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中國飛鶴研究報告：經營反轉周期正展開。嬰配粉行業趨勢：高端化逆勢演繹，龍頭份額空間大，結構性機會仍值得挖掘。

行業空間：高端價格帶仍在擴容，對沖行業量減壓力，補貼政策落地有 望形成進一步提振。近年新生兒人口回落加劇行業壓力，中國嬰配粉市 場規模21-23年持續收縮，CAGR -7%，預估當前行業空間約1400億元。 但行業高端化卻仍在逆勢演繹，近幾年整體嬰配粉高端化持續、零售價穩 中有升，有力對沖行業量減壓力。同時，今年起有望發放育兒補貼，相關 政策持續落地有望對嬰配粉需求形成進一步提振。

格局展望：嬰配粉集中度天花板天然較高，CR3有望持續提升至70%+。 從海外發展經驗看，先發品牌享有較高品牌知名度和消費者信任度，在沒 有諸如安全事件或企業重大戰略失誤等情形下，市場份額高度集中于頭 部品牌，CR3普遍可看70%以上，甚至高達90%以上。考慮當前國內三 聚氰胺等歷史陰霾消散，且注冊制、新國標持續提高行業準入門檻，進一 步夯實格局集中確定性，預計中長期中國嬰配粉CR3可看70%+，龍一 或可看30%+，且路徑上以份額自然提升為主、收并購為輔。

高端品困境反轉路徑：洋河早年通過升級主品盤活全局，正在飛鶴重演。

飛鶴早年通過差異化定位高端、深耕下線市場，抓住機遇快速崛起，成就 嬰配粉市場第一，主品星飛帆躋身百億單品。但2020年后新生兒人口加 速回落，全行業庫存高企致渠道竄貨亂價，龍頭飛鶴自受波及，22-23年 陷入經營困境，我們認為公司兩大關鍵調整舉措：一是主動去庫恢復渠道 健康，并相繼通過內碼、電子圍欄、數字化門店等舉措嚴控價盤，二是更 為重要的，從200元高端價格帶星飛帆升級至300元超高端卓睿，“聰明 寶寶”的定位賣點突出，并以更高的渠道利潤、理順渠道體系，在超高端 價格帶快速搶占外資份額。公司24年經營企穩改善，已于24H1重拾小 幅正增長，并有望在下半年起加速。

基于食品飲料商業屬性的對比研究，白酒和嬰配粉同屬高端品，后發品牌往往采取差異化渠道深耕模式搶占市場、后來居上，早年白酒行業前 三洋河如此，飛鶴亦是如此。但隨銷售體量快速增大（超200億元），大 企業管理難度激增，外部需求一旦回落后，經營矛盾便在主品價盤紊亂核 心指標上爆發，進而渠道盈利大減甚至虧損致經營全盤困局。早年洋河 18-19年因此陷入困局，19年推動營銷改革，關鍵之舉在于升級主品夢6 至夢6+，以品質升級和全新品牌定位使售價上漲百元，而漲價部分回補 渠道和終端，最終盤活全局，洋河迎來20-21年兩年經營升勢。當前飛鶴 星飛帆全面升級至卓睿，24H1卓睿收入占比已攀升至30%，洋河早年困 境反轉的路徑，正在飛鶴身上重演，經營反轉周期已明確開啟，而改善持 續性則由團隊穩定、戰略延續和執行統一決定。