維力醫(yī)療研究報告：從低耗到高耗，開啟新一輪高增長.pdf

維力醫(yī)療研究報告：從低耗到高耗，開啟新一輪高增長。產(chǎn)品體系升級是核心成長動力，研發(fā)、銷售、制造全方位配套。公司此前被看 做傳統(tǒng)低值耗材公司，但近年來產(chǎn)品升級已逐漸成為其核心成長動力，從研發(fā)、 營銷到制造端，公司已為其產(chǎn)品體系升級的長期業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢做好全面配套。

過去兩年受到外部因素干擾，產(chǎn)品升級成效未能完全體現(xiàn)

1）23年外銷受到海外大客戶去庫存的影響。22H1隨著海外新冠疫情防控政 策的放開，海外市場需求逐步恢復(fù)，由于當(dāng)時國內(nèi)尚未放開新冠疫情管控，海 外大客戶出于供應(yīng)鏈穩(wěn)定性考慮囤積庫存。23H1國內(nèi)疫情管控政策放開，北 美大客戶開始去庫存，導(dǎo)致外銷收入下滑至2.64億元（同比-18%）。

2）23年下半年和24年全年內(nèi)銷受到國內(nèi)醫(yī)院反腐影響：醫(yī)療反腐自23H2開 啟，影響公司新產(chǎn)品入院進(jìn)度，導(dǎo)致23H2開始內(nèi)銷收入出現(xiàn)15%的同比下 滑，24年內(nèi)銷持續(xù)下行。

3）盡管受到國內(nèi)外的外部因素負(fù)面影響，整體盈利能力已有顯著提升。海外 業(yè)務(wù)23H1受到負(fù)面影響后恢復(fù)增長，且海外毛利率從2021年的27.1%持續(xù) 提高至2024年的35.6%。國內(nèi)業(yè)務(wù)增速23-24年明顯降檔，毛利率在集采降 價和新產(chǎn)品入院受阻情況下仍保持穩(wěn)定。整體結(jié)果呈現(xiàn)為過去兩年利潤增速顯 著高于收入增速，盈利能力顯著增強(qiáng)。總體毛利率仍從2022年的43.2%提高 至2024年的44.5%，結(jié)合費用率的優(yōu)化，公司銷售凈利率從13.0%提高至 15.1%。

展望未來，毛利率持續(xù)提升依然是主旋律，小波折不改公司發(fā)展主基調(diào)

1）反腐邊際影響遞減，高毛利新品加速進(jìn)院，拉動國內(nèi)業(yè)務(wù)的收入和毛利： 公司在麻醉、導(dǎo)尿、泌尿外科、護(hù)理等條線推出的高耗類新品毛利率大多高于 管線整體毛利率，且國內(nèi)市場可拓展空間巨大。隨著反腐常態(tài)化，預(yù)計其影響 將邊際遞減，屆時公司高毛利新品有望加速入院，拉動內(nèi)銷收入和毛利率的提 高。

2）貿(mào)易戰(zhàn)或有影響，但海外整體經(jīng)營質(zhì)量仍有望提升：美國發(fā)起的關(guān)稅戰(zhàn)對 公司美國業(yè)務(wù)造成不利影響，短期來看，即使對美業(yè)務(wù)清零，當(dāng)前估值仍具有 性價比；中長期看，墨西哥、東南亞建廠有望規(guī)避貿(mào)易摩擦風(fēng)險。海外整體經(jīng) 營質(zhì)量仍將持續(xù)提升，一方面公司逐漸從代工轉(zhuǎn)為自主品牌，提高外銷業(yè)務(wù)毛 利率；另一方面公司不斷開拓海外優(yōu)質(zhì)客戶，提升收入，降低地緣風(fēng)險。