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云天化研究報告：一體化優勢明顯，具備高分紅屬性。磷化工產業鏈配套完善，具備高分紅屬性。公司是云南省國資委控股的磷 肥行業龍頭，截至2024年擁有磷礦石原礦生產能力1450萬噸/年、煤炭 開采能力400萬噸/年，同時擁有磷銨、尿素、復合肥等化肥產能合計1000 萬噸/年。公司磷礦石儲、采規模及磷肥市占率位于市場前列。2024年公 司營收同降10.89%至615.37億元，歸母凈利潤同增17.93%至53.33億 元。公司2022-2024年分紅比率分別為30.46%、40.31%、47.86%，根據 分紅規劃，2024-2026年現金分紅比例不低于期間可供分配凈利潤的45%。

磷礦石具備資源屬性，中期景氣度有望維持。根據百川盈孚，2024年我 國磷礦石有效產能同減1.20%至1.19億噸，產量同增10.66%至1.17億 噸。2021年后磷礦石需求在新能源發展帶動下有所增長，供給則受到磷 礦分布、品位、政策等因素限制，價格中樞抬升。截至2025年2月7日， 國內磷礦石市場參考價格為1018.00元/噸，處于2017年以來的81.80%分 位。2025年及以后有較多磷礦石新增規劃產能，但梳理在建項目，我們 判斷新增產能或低于預期，且即使如期建成，磷礦開采成本或較原有項目 不具備優勢。定量來看，我們預計2025-2027年磷礦石新增產能分別為 650萬噸、1366萬噸、1560萬噸，占2024年我國磷礦石產能比例分別為 3.34%、7.02%、8.02%。景氣度或可持續至2026年及以后。截至2024年 底，公司擁有磷礦儲量近8億噸，磷礦石原礦生產能力1450萬噸/年，位 于市場前列，未來待參股公司注入鎮雄磷礦采礦權，磷礦儲備有望增厚。

國內磷肥龍頭，上游配套支撐盈利能力。全球看，IFA預計2023-2028年 全球磷肥產能復合增速為1.89%，2024-2028年磷肥表觀消費量復合增速 為1.94%，均保持穩健增長。國內方面，在環保治理、化肥減量工作的推 進下，近年來供需兩端均呈現一定縮減趨勢。我國磷肥出口占國內產量比 重1/3左右，磷肥出口政策是調節國內供需的重要變量。2023年公司P2O5 產量309.5萬噸，以19.16%的份額位居國內首位。磷礦石成本支撐下，磷 肥價格有望保持較高水平，公司配套上游磷礦石，支撐磷肥盈利能力。

尿素價格處于低位，2025年盈利有望修復。2020年以來國內尿素產量明 顯增長，疊加2024年出口受限，尿素價格處于低位。截至2024年年報， 公司擁有尿素產能260萬噸/年、復合肥產能185萬噸/年，配套年產400 萬噸煤礦，合成氨自給率95%以上，成本具備一定優勢。若2025年尿素 出口政策有所放松，公司該項業務盈利能力有望修復。