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華納藥廠研究報告：主業集采風險逐步落地，抗抑郁創新藥瀕危藥材替代打開想象空間。核心投資邏輯：存量制劑集采影響逐步出清，隨著產品矩陣持續豐富、結構持續升級，業績有望重回增長軌道。主業之外，探索多元化創新模式，打開想象空間。1）抗抑郁藥ZG001有望成為新一代快速起效、無成癮、口服抗抑郁藥，建議重點關注；2）瀕危動物藥材替代政策逐步清晰，研發有望加速，ZY-022 計劃今年推進臨床。此外，25 年初首輪股權激勵推出，有望煥活發展新動力。

深耕醫藥領域 20 余載，集采影響公司短期業績承壓。成立于 2001 年，公司是一家以化學藥制劑、化學原料藥和中藥制劑的研發、生產與銷售為主營業務的高新技術企業。目前存量大品種僅膠體果膠鉍干混懸劑、磷霉素氨丁三醇散、雙氯芬酸鈉緩釋片、枸櫞酸鉍鉀膠囊、多庫酯納片尚未納入集采，主業風險逐步出清。

擴數量、調結構，打造具“原料制劑一體化”優勢的高端化藥產業化平臺，夯實仿制板塊基本盤。制劑產品為公司收入核心貢獻：1）消化領域：鉍劑 Hp 四聯獲首選推薦，公司鉍劑+質子泵抑制劑布局全面；多庫酯鈉片為獨家品種，2024 年銷售量增長突破 30%。2）呼吸領域：存量產品以吸入制劑為主，均已納入集采。3）抗感染領域：擁有多個特色藥品，競爭格局相對較好，包括溴夫定片（2024 年該品種院內市場銷售收入同比+40.6%）、法羅培南顆粒等。同時，依托原料制劑一體化帶來的質量成本管控優勢，公司在豐富仿制藥產品管線的同時調整仿制藥品類結構，已立項研發的仿制藥項目中，復方/復雜制劑占比大幅度提升。

伴自殺抑郁癥嚴重威脅公眾健康，ZG001 改構自氯胺酮但又無成癮性，有望顛覆抑郁癥治療格局。抑郁癥全球高發，全球抗抑郁藥市場規模預計到 2030 年將達176 億美元。在中國，2014年抑郁癥患者接近 4000 萬人，約 53%的抑郁癥患者會出現自殺念頭。傳統抗抑郁藥種類繁多，但起效時間長，難以滿足患者自殺時急救需求。強生的 Spravato（艾司氯胺酮）是全球唯一MDSI 藥物療法，該產品 2024 年全球銷售額 10.77 億美金，同比增速 56.4%，尚處于高速放量階段；強生對其寄予厚望，預期 2027 年銷售額至少 30 億美金。華納藥廠的 ZG001 改構自氯胺酮，同時革除其藥物依賴、擬精神病樣等嚴重精神副作用，在安全性方面取得較大突破，該潛力已在臨床前和1期臨床得到驗證。今年 3 月，ZG001 2a 期臨床研究完成首例入組，有望成為新一代快速起效、無成癮、口服抗抑郁藥，引起抗抑郁藥物治療的革命性變革，建議重點關注。

瀕危動物藥材替代政策指南逐步清晰，研究工作穩步推進。2024 年12 月CDE公開《瀕危動物類中藥材人工制成品研究技術指導原則（試行）》和《替代或者減去已上市中藥處方中瀕危藥味研究技術指導原則（試行）》，相關研究技術指導原則逐步清晰。以天璣珍稀為平臺，以北京藥物研究所為依托，公司布局 3 款瀕危動物藥材替代項目，其中 ZY-022 項目已經完成臨床前研究，并計劃2025 年推進 1 期臨床。