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策略專(zhuān)題研究：港股重估下A股定價(jià)如何演繹？來(lái)自寧德時(shí)代港股上市的思考——估值體系的國(guó)際化接軌。去年以來(lái)，美的集團(tuán)、寧德時(shí)代為代表的一批A股優(yōu)質(zhì)標(biāo)的赴港二次上市， 吸引了全球投資者的關(guān)注。5月20日，寧德時(shí)代港股上市，募資總額達(dá)410 億港元，其中基石投資者認(rèn)購(gòu)占比近50%，截至最新交易日仍較A股存在 大幅溢價(jià)，反映了國(guó)際資本對(duì)國(guó)內(nèi)稀缺性資產(chǎn)的高度認(rèn)可。我們認(rèn)為，當(dāng)前 A 股核心資產(chǎn)在全球PB-ROE 視角下仍低估，且外資配置力度處于相對(duì)低 位，隨著全球資金在美元和非美資產(chǎn)間 “再平衡”，外資在港股對(duì)核心資產(chǎn) 進(jìn)行的系統(tǒng)性重估，或?qū)股形成正向傳導(dǎo)機(jī)制，帶動(dòng)核心資產(chǎn)估值修復(fù)。

近期龍頭企業(yè)赴港二次上市提振A股表現(xiàn)

2024 年以來(lái)，港股IPO市場(chǎng)呈現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)，且由于部分大體量?jī)?nèi)地龍頭赴 港二次上市，募資規(guī)模甚至超過(guò)A股市場(chǎng)。其中，美的集團(tuán)/赤峰黃金/寧德 時(shí)代/恒瑞醫(yī)藥等行業(yè)龍頭基石投資者認(rèn)購(gòu)占比較高，港股二次上市后表現(xiàn) 較強(qiáng)，甚至出現(xiàn)AH溢價(jià)的倒掛，并通過(guò)流動(dòng)性外溢等傳導(dǎo)至對(duì)應(yīng)A股和相 關(guān)板塊的上漲。復(fù)盤(pán)來(lái)看，通常港股二次上市前一至兩周即出現(xiàn)相關(guān)預(yù)期交 易，上市后AH溢價(jià)先收斂、后回升，并形成一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的波動(dòng)中樞，也 體現(xiàn)出H-A聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。截至5月28日，今年以來(lái)已在港股上市或計(jì)劃赴港 上市的A股YTD漲幅均值為4.6%，較全A（0.7%）取得顯著超額收益。

背后是A股與國(guó)際估值體系的碰撞

上述現(xiàn)象的背后是外資為代表的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)核心資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)或邊 際提升：1）在人民幣國(guó)際化和“去美元化”加速的背景下，全球投資者再 平衡需求上升，當(dāng)前全球配置型資金對(duì)A股倉(cāng)位仍處于去年9月以來(lái)的相 對(duì)低位；2）國(guó)內(nèi)投資者傾向于邊際定價(jià)、而外資更重視公司質(zhì)地，PB-ROE 視角下，中國(guó)市場(chǎng)仍處于價(jià)值洼地，部分國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)龍頭相對(duì)海外可比標(biāo)的明 顯低估；3）A 股相對(duì)港股和海外成熟市場(chǎng)散戶(hù)占比較高，是高換手、高波 動(dòng)、小盤(pán)股溢價(jià)的成因之一；近年來(lái)，A股呈現(xiàn)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，伴隨公募新規(guī) 等政策落地，中長(zhǎng)期資金入市有望提速，估值體系或亦將逐步與全球接軌。

A股定價(jià)的“港股化”有跡可循

歷史上三輪外資增配中國(guó)資產(chǎn)行情，一定程度上呈現(xiàn)A股定價(jià)的“港股化”： 1）2014 年滬深港通開(kāi)通前，3月下旬港股率先上漲，6月貨幣政策寬松加 碼等利好下A股開(kāi)啟“杠桿牛”行情，至15年4月港股見(jiàn)頂，期間計(jì)算機(jī) /軍工/建筑/機(jī)械等行業(yè)表現(xiàn)居前；2）2016年底美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束預(yù)期下港股 率先上漲，17年6月MSCI擴(kuò)容帶動(dòng)A股底部回升，北向成交額占比“上 臺(tái)階”，至17年11月行情見(jiàn)頂，期間港股漲幅更大、藍(lán)籌白馬占優(yōu)，食飲 /家電/有色等行業(yè)表現(xiàn)居前，反映外資對(duì)A股定價(jià)邏輯的重構(gòu)；3）20年4 月，全球流動(dòng)性寬松下AH迎來(lái)一輪共振行情，至21年2月行情見(jiàn)頂期間 港股和核心資產(chǎn)亦占優(yōu)，社服/食飲/電新/美護(hù)/有色等行業(yè)表現(xiàn)居前。