2025年下半年宏觀經濟展望：產業重塑下的宏觀劇本.pdf

2025年下半年宏觀經濟展望：產業重塑下的宏觀劇本。回顧上半年，經濟和市場最大的意外和波動是來自于特朗普政策的捉摸不 透。而這種風格帶來的主要影響就是預期和實際的分化，例如預期惡化明顯，但 實際經濟數據卻因滯后反應等因素表現韌性。展望下半年，預期和現實的分化會 繼續，但是可能會呈現相反的狀態。一方面，特朗普政策對預期沖擊最大的階段 已經過去；另一方面，政策對經濟的負面影響下半年或將逐步顯現。

宏觀的不確定性依舊是短期內的核心主線，但從更長的視野來看，我們也要 試著去把握一些確定性的敘事和邏輯，海外是美元信用體系的削弱，國內則是“十 五五”等長期戰略下，科技產業鏈的布局。具體來看：

海外方面，下半年衰退風險可控。今年對美國經濟最大的擔憂主要出自于特 朗普一意孤行的政策。從上半年的經驗來看，特朗普的政策依舊有底線，不會隨 意拿衰退來冒險。除此之外，財政方面，下半年減稅法案大概率能通過國會且簽 署生效，撇開債務負擔不說，對于經濟及其預期是有提振的；貨幣政策方面，盡 管當前美聯儲“隱而不發”，但是客觀上美聯儲的政策空間很足，當經濟出現軟著 陸跡象，美聯儲會適時降息。

但是滯和脹的情景依舊不變。其中與上半年相比，預計滯的信號會更加明顯， 特朗普政策的負面效果可能會逐步顯現，尤其是上半年保持韌性的消費和非住宅 投資，下半年的增速可能會明顯放緩、拖累整體增長中樞下移。而由關稅到物價 的傳導，預計只是時間的問題。

資產表現上，“滯脹”的基準情形下，黃金或是當下經濟環境中，資產選擇 的“版本答案”。而美元資產的吸引力正持續下行，下半年的關鍵在于美債，如果 美債出現風險，流動性問題加大，股債匯出現三殺的概率很大。

國內經濟運行預計呈現“先升后穩”的局面。上半年，得益于去年“924” 以來政策脈沖的延續，以及“搶出口”下的出口韌性超預期，預計經濟有望實現 較快增長。展望下半年，盡管關稅仍有壓力，但比此前預期的要低，這意味著出 口的表現會比之前預期的更穩健。除此之外，房地產需求端刺激政策已適時加碼， 我國制造業存在“全鏈路”的比較優勢，“以舊換新”等政策對于消費的結構性支 持還有一定余力，這些因素都能夠助力于下半年經濟的平穩運行。

不過考慮到外部環境仍存不確定性，為了完成全年經濟目標，需要國內需求 穩住并進一步發力。其中，財政端，重點關注存量政策的落實以及“以舊換新” 進一步加力擴圍，完善養老金體系、加大生育補貼及就業補助等增量政策的出手。 貨幣方面，內外部壓力減輕也為再次降息預留了空間，結構上，新一輪結構性貨 幣政策將著力提升金融支持實體的適配性和精準性。

在穩住經濟局面的情況下，“十五五”規劃等長期戰略，預計還將進一步鞏 固中國科技制造在全球產業鏈的優勢。與全球其他主要經濟體相比，我國制造業 單位從業人員增加值偏高、且與美國之間的差距更小，相較于服務業而言更具優 勢。換句話說，我國制造業勞動生產率高于服務業，更好地發揮優勢領域也是面 對經濟不確定性加劇的不二之選。鞏固我國科技制造在全球產業鏈的優勢，有助 于在產業和地緣博弈中把握更多主導權。