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銅行業專題報告：全球銅礦產量增速已近拐點，重視銅價彈性。銅礦：全球長期資本開支壓制增量，老礦品位下滑、地緣風險上升使得存量難穩產。據彭博、公司財報，從全 球約 450 個銅礦項目的統計看，我們預計樂觀情況下，2025、2026、2027 年全球銅礦產量增量分別為 56、128、 47 萬噸，對應增速約 2.5%、5.6%、1.9%。中性情況下，預計 2025、2026、2027 年銅供給增速約為 2.0%、 3.0%、1.0%，低于 2021-2024 年的同比增速，2028 年后增速明顯低于 1.0%。銅礦產量增長乏力的主因是經 歷超過 10 年的低資本開支，銅礦產業增量項目有限，兌現進展慢，存量由于品位下降、ESG 風險上升，穩產 壓力大，整體產業供給脆弱性凸顯。低資本開支背后反應出自然資源、經濟性、ESG 三大約束，勘探結果約束 即 2009 年以來，主要銅礦探勘結果有限，約束長期銅礦綠地項目貢獻增量，經濟約束即投資高、不確定性高， 宏觀金屬強周期性考驗礦企投資擇時、管理運營能力，ESG 約束體現為資源民族主義強勢，銅企難獲增量、存 量成本抬高，供應鏈風險不可忽視。

銅礦重點項目分析：截至 25 年 6 月 15 日，據彭博、公司財報，從全球約 450 個銅礦項目的統計看，2025 年 全球銅礦增量超過 5 萬噸的項目有 Oyu Tolgoi、Mopani、Udokan、Las Bambas，減量超過 4 萬噸的項目有 Grasberg 、Batu Hijau、Collahuasi、Antamina、Kamoa-Kakula。關注第一量子 Cobre Panama 的復產進度。

銅礦重點區域分析：智利增產乏力，剛果金增產潛力高。（1）智利：以智利銅礦龍頭智利國家銅業（Codelco） 為代表，老礦品位下降，銅企資本開支不足制約穩產能力，展望未來，我們預計短期智利礦山老化與投資的問 題被徹底解決難度較高，ESG 風險持續，關注礦企的融資能力變化。（2）秘魯：前期不穩定的社區關系問題， 抑制了礦企的投資意愿，新增項目少，預計未來隨著秘魯礦業 ESG 水平提升，銅產量有望恢復正常增長，關注 五礦資源的拉斯邦巴斯礦山（Las Bambas）。（3）剛果金：依托品位高、成本低的優質銅礦的資源，剛果金的 銅礦儲量、產量快速增長，屬于擁有優質資源的銅礦后起之秀，長期具備良好擴產潛力，關注新增礦山的配套 電力情況。（4）中國：期待政策支持推動增儲上產落地，緩和資源劣勢。（5）美國：關鍵礦產資源戰略助力長 期銅礦產量提升。

再生銅：國內資源增長較慢、進口量下降，加劇銅元素供給緊張。中國廢舊金屬積蓄量不足，預計短期國內再 生銅產量難以實現快速增長，2025 年 3 月以來，美國等進口廢銅下降加劇銅元素供給緊張。

冶煉：銅精礦供給不足，冶煉過剩惡化。我們預計 2025 年以后，銅精礦緊張加劇，銅冶煉廠的原料獲取存在 風險，Argus 預計 25 年全球新增銅冶煉產能 280 萬噸，銅冶煉過剩程度將惡化。