建筑裝飾行業(yè)房地產(chǎn)鏈白皮書：建筑篇，供給優(yōu)化，需求修復(fù)，曙光已現(xiàn).pdf

建筑裝飾行業(yè)房地產(chǎn)鏈白皮書：建筑篇，供給優(yōu)化，需求修復(fù)，曙光已現(xiàn)。地產(chǎn)投資流程長(zhǎng)、體量大，建筑公司深度參與，風(fēng)險(xiǎn)化解逐步完成。2024 年全國(guó)房地 產(chǎn)開發(fā)投資完成額10.03 萬(wàn)億，占固定資產(chǎn)投資比重 19.5%，細(xì)分構(gòu)成中，建筑工程、 安裝工程、設(shè)備工器具購(gòu)置和其他費(fèi)用中的勘察設(shè)計(jì)均屬于建筑總包范疇，占比房地產(chǎn) 開發(fā)投資完成額 60%左右，建筑公司深度參與服務(wù)。房地產(chǎn)投資持續(xù)低迷的背景下，企 業(yè)困境求生，向內(nèi)壓縮杠桿率應(yīng)對(duì)沖擊，精簡(jiǎn)人員把控費(fèi)用率，向外優(yōu)化客戶及業(yè)務(wù)結(jié) 構(gòu)，擁抱國(guó)央企，提升非住宅業(yè)務(wù)比重。我們認(rèn)為企業(yè)多點(diǎn)布局已顯現(xiàn)一定成效，23 24 年樣本企業(yè)部分經(jīng)營(yíng)指標(biāo)底部回暖，風(fēng)險(xiǎn)化解逐步完成。

地產(chǎn)鏈周期復(fù)盤：08、14 年強(qiáng)政策催化估值，11 年基本面復(fù)蘇利潤(rùn)兌現(xiàn)。1）2008 2010 年：基本面 V 型反轉(zhuǎn)，“4 萬(wàn)億”刺激下市場(chǎng)預(yù)期改善，帶動(dòng)板塊估值快速提 升，企業(yè)收入、利潤(rùn)則因業(yè)務(wù)屬性反應(yīng)滯后，期間房地產(chǎn)、建筑裝飾 PE 漲幅分別為 113%、71%，利潤(rùn)漲幅分別為 31%、16%。2）2011-2013 年：地產(chǎn)政策預(yù)期溫和， 基建刺激政策預(yù)期升溫，帶動(dòng)板塊估值提升，同時(shí)得益于08年“4萬(wàn)億”投資的滯后反 應(yīng)，以及城鎮(zhèn)化率的快速提升，本輪周期中板塊利潤(rùn)同步得以釋放，期間房地產(chǎn)、建筑 裝飾 PE 漲幅分別為 17%、12%，利潤(rùn)漲幅分別為 25%、18%。3）2014-2017 年： 地產(chǎn)全面放松限購(gòu)、棚改貨幣化啟動(dòng)，基建“一帶一路”、PPP 等，房地產(chǎn)及基建政策 呵護(hù)強(qiáng)，板塊估值提升明顯，但行業(yè)投資數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，企業(yè)收入、利潤(rùn)未能得以釋 放，期間房地產(chǎn)、建筑裝飾PE漲幅分別為211%、270%，利潤(rùn)漲幅分別為0%、5%。

周期復(fù)盤借鑒：本輪政策放松預(yù)期強(qiáng)，中長(zhǎng)期數(shù)據(jù)有望改善，短期體現(xiàn)估值提升。相較于前幾輪地產(chǎn)周期，本輪地產(chǎn)周期存在幾點(diǎn)不同，1）本輪周期板塊β相對(duì)以往更不明 顯，源于多家出險(xiǎn)房企的壓制；2）本輪周期供給側(cè)出清力度已經(jīng)超過(guò)需求中樞的降幅， 市場(chǎng)已處于過(guò)度出清狀態(tài)；3）產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)擴(kuò)表意愿低于以往周期；4）當(dāng)前無(wú)論是房地 產(chǎn)行業(yè)還是建筑行業(yè)均已渡過(guò)快速發(fā)展階段進(jìn)入行業(yè)成熟期。綜合影響下，本輪周期在 基建穩(wěn)增長(zhǎng)政策、地產(chǎn)政策放松預(yù)期、國(guó)企改革、一帶一路等因素共同催化下，中長(zhǎng)期 企業(yè)有望隨行業(yè)數(shù)據(jù)改善而獲得收入、利潤(rùn)釋放以及現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，短期則更多體現(xiàn)為估 值修復(fù)反彈。

日本國(guó)際比較：低行業(yè)投資增速下企業(yè)提升盈利能力，推動(dòng)ROE提升。我們認(rèn)為，日本 在經(jīng)歷泡沫破滅后，大量企業(yè)凈資產(chǎn)為負(fù)，經(jīng)營(yíng)目標(biāo)由利潤(rùn)最大化變?yōu)樨?fù)債最小化，在 這樣的情況下，基于對(duì)未來(lái)需求空間不會(huì)快速增長(zhǎng)的判斷，企業(yè)不會(huì)選擇采用傳統(tǒng)負(fù)債 推動(dòng)擴(kuò)張的模式，而是維持現(xiàn)有產(chǎn)能，憑借較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力獲得更多的利潤(rùn)占比，持續(xù)實(shí) 現(xiàn)盈利能力改善，由此推動(dòng)ROE提升。