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2025年下半年宏觀經濟、政策與市場展望：云上于天，經濟再平衡。“云上于天”指的是，一件事情或者一個問題的時機尚未成熟，需要耐心等 待，積蓄力量，尋求突破。2023 年中我們在《復蘇還是修復？—當前經濟 修復式增長下的政策選擇與市場判斷》的深度報告中判斷，疫情之后的一段 較長時間，中國經濟的狀態可能不是復蘇，而是修復式增長。過去幾年，中 國經濟一直在修復式增長的框架內運行。今年 4 月 2 日特朗普大幅超預期的 對等關稅政策恰似天空中的一片烏云，加大了中國經濟修復式增長的難度， 也加劇了中國經濟供強于需的局面。中國經濟內外部再平衡迫在眉睫，無論 是短期的“反內卷”政策，還是未來“十五五”期間實現更加平衡的供需框 架，都在向著經濟再平衡的方向前進。如果政策如期推進，實現經濟再平衡， 那么中國經濟修復式增長的框架將被打破，當下宏觀價格下行壓力將逐步緩 解，中國資產收益率將得以提升，資本市場才能迎來全新的局面。

實現經濟再平衡：從“反內卷”到更平衡的供需框架。當前我國經濟面臨內 外部失衡的問題，近期中央財經委員會提及治理“內卷”現象，以“反內卷” 為標志的供給側改革 2.0 有望推進。本輪“反內卷”面臨的過剩行業結構和 應對政策路徑不同，產能壓減的力度較 2016 年那一輪會更溫和。經濟再平 衡問題，僅依賴單邊供給收縮難以實現，更重要的是，要通過優質供給升級 打開需求空間（兩新：新消費、新質生產力），同時需求端發力非常關鍵。 短期“以舊換新”與財政發力支撐內需，中長期“十五五”期間需要從收入 分配制度、社保制度改革、擴大服務消費等多維度提升居民消費率。

宏觀經濟：量穩價弱，維持我們去年底對今年實際 GDP 增速預測 5.1%不變。 預計 2025 年 GDP 增長 5.1%，略高于 2024 年增速 5%，4 個季度 GDP 同 比增速前高后低。年初以來通脹下行壓力加大，預計 2025 年 CPI 下降 0.1%， PPI 下降 2.6%，GDP 平減指數下降 0.8%，低于 2024 年。預計 2025 年名 義 GDP 同比增長 4.2%，和 2024 年持平。

宏觀政策：預計年內降息一次，人民幣匯率可能升值，年內財政政策仍有較 大空間，但可能不再追加預算赤字。我們預計，受房價下跌和通脹下行壓力 影響，下半年貨幣政策可能降息一次，政策利率和 LPR 可能各下調 0.1 個百 分點。預計下半年財政政策仍有較大空間，但年內可能不再追加預算赤字。 受美元貶值影響，預計年末人民幣可能升值至 7.02 元/美元左右。