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中煙香港研究報告：獨家經營壁壘，內生外延全球擴張。

中煙香港：獨家經營牌照+全球化擴張，特許經營框架下的資源整合者

公司是中煙體系內唯一的煙草上市公司，獨家經營壁壘深厚，以內生外延積極全球擴張。公司業務具有輕資產&壟斷性&計劃性特征，經營穩健且 利潤率穩定性強，2018-2024年收入與利潤年復合增速為10.9%/21.8%；根據2018年中國煙草總公司印發的60號文和國家煙草專賣局批文，公司為 中煙國際負責資本市場運作和國際業務拓展的指定境外平臺，資產整合與注入有望帶來跨越式發展。

煙葉進出口業務：基本盤穩健的現金牛主業

我國煙葉類進出口受國家煙草專賣制度規管，計劃配額，近兩年進、出口量均接近20萬噸。 ① 煙葉類進口：2024年收入82.5億港元，2018-2024年CAGR+11.3%。公司獨家經營全球（受制裁國家或地區除外）煙葉類產品進口，近年進口量9-11 萬噸，約占我國整體煙葉類進口量的50-60%。業務核心是確保優質煙葉原料的穩定供應，受益于國內卷煙消費結構升級有望穩步增長；煙葉類產 品售價為采購價固定加價6%，在并表中巴公司切入產業鏈上游后毛利率逐步提升。 ② 煙葉類出口：2024年收入20.6億港元，2018-2024年CAGR+9.8%。公司獨家經營煙葉類產品出口至東南亞與中國港澳臺地區，近年出口量8-10萬噸， 約占我國整體煙葉類出口量的40%-50%。2023年公司新拓歐洲非獨家經營區，新市場新渠道提供增量，優化定價機制提升盈利能力。

卷煙與新煙出口：內生外延的成長性業務

我國占有全球超40%的煙草生產與消費市場，但中煙國際化進度較低，全球空間廣闊。 ③ 卷煙出口：2024年收入15.7億港元，2018-2024年CAGR+0.8%。公司獨家經營卷煙出口至兩國三地免稅區，免稅市場受益于出境游客流恢復而持續 修復，此外公司積極開辟卷煙出口業務新的成長點，從卷煙拓至雪茄品類、從免稅市場拓至有稅市場，隨著自營業務占比提升，盈利持續優化。 ④ 新煙出口：2024年收入1.35億港元，2018-2024年CAGR+41.4%。公司獨家經營向全球海外市場出口新型煙草制品的業務，產品為HNB加熱棒，主要 市場為東南亞、中東、歐洲和東歐地區。當前HNB正處于滲透率快速提升的紅利期，中煙HNB產品持續迭代，有望支撐公司新煙出海。

資本運作：公司是中煙國際負責資本市場運作和國際業務拓展的指定境外平臺

收購中煙巴西邁出資本運作第一步。2021年收購中煙巴西，產業鏈向上游煙葉種植-加工縱向整合深化，優化業務盈利，2024年巴西經營業務收入 10.5億港元，2021-2024年CAGR+49.4%，未來通過擴大原煙收購區域與規模、拓寬非中國銷售區域有望延續增長。

資產注入預期帶來跨越式發展的可能性。公司可整合的資產豐富，包括中煙體系內的海外資產與中煙體系外一切與公司發展戰略契合的優質海外 標的，通過對產業鏈上中下游的煙草種植加工、卷煙或新煙品牌與銷售渠道等資產進行整合，有望實現跨越式發展，邁向國際一流煙草企業。