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華夏航空研究報告：盈利啟航，支線龍頭構(gòu)建細分壁壘。

短期：機隊周轉(zhuǎn)效率提升，推動盈利釋放

公司機隊持續(xù)擴張，2024年末達到 75架，2019-2024年復(fù)合增速仍達 9.3%。 目前公司單機機長人數(shù)正逐步改善，趨于實現(xiàn)與機隊規(guī)模的匹配。截至 24 年末，華夏航空機長數(shù)為 300 人，單機機長人數(shù)恢復(fù)至 19 年的 82%。伴隨 機長資源和保障能力持續(xù)提高，我們認為機隊周轉(zhuǎn)效率有望進一步提升，攤 薄折舊、人工等剛性成本，成為 25/26 年公司盈利大幅增長的主要驅(qū)動力。

中期：政府補貼改善+收益水平回暖，看好單機利潤突破

機隊周轉(zhuǎn)效率好轉(zhuǎn)以外，政府補貼改善和收益水平回暖有望增厚盈利。2024 年民航局支線新補貼辦法單位小時補貼標(biāo)準(zhǔn)明顯提升，同時新疆自治區(qū)支線 補貼有望隨運力投放持續(xù)增長。2024/1Q25 公司其他收益分別 12.9/3.6 億， 同增 144.8%/47.8%。另外除與政府合作收入固定的航線外（無限額模式）， 其余航線可享受行業(yè)景氣向上及票價彈性，疊加油匯趨勢向好，我們認為公 司單機利潤有望繼續(xù)回升并取得突破。

長期：高難度賽道龍頭地位穩(wěn)固，中長期成長可期

支線航空市場運營難度較高，成本并無優(yōu)勢，且航司面臨效率、安全與航網(wǎng) 設(shè)計等多維挑戰(zhàn)，干線航司進入難有協(xié)同，海外支線市場也多為專門支線航 司運營。公司專注深耕支線市場多年，24 年公司航網(wǎng)中獨飛航線占比達 84%，具備先發(fā)優(yōu)勢；25 夏秋航季在我國三線以下城市對飛市場份額達 21%，行業(yè)領(lǐng)先（第二名成都航空 11%）。同時地方政府等機構(gòu)為驅(qū)動經(jīng) 濟發(fā)展，提升區(qū)域通達性，購買支線運力意愿提高，疊加低線城市新建機場 （20-24 年新投產(chǎn) 21 個），我們認為支線航空市場中長期成長可期。

我們與市場觀點不同之處

市場對于干線和支線的運營差異認識不足，低估了公司壁壘、高估了潛在的 競爭。支線航空與傳統(tǒng)干線航空在航網(wǎng)設(shè)計邏輯、運行模式、保障體系要求 等方面均有明顯不同，需要航司在更為多樣化的機場中，通過環(huán)串飛等高頻 次運行模式，匯集支線出行需求，傳統(tǒng)干線航司大規(guī)模進入支線市場意愿較 低。同時我們認為支線市場仍處藍海，2024 年我國 200 萬以下旅客吞吐量 的支線機場達 185 個，低線城市居民出行需求以及地方政府提升區(qū)域通達 性的訴求仍有待進一步開發(fā)，支線市場離存量競爭階段尚有明顯距離。