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“反內卷”系列專題報告：“反內卷”，市場可能誤解了什么？誤解“內卷內涵”：“反內卷”=“反過剩”？ 需求成因不同：“過剩”是需求下滑、供給被動過剩，“內卷”是需求強勁領域供給主動增加。供 給側改革前，地產基建需求走弱，高耗能行業產能被動過剩；當下外需表現更強，但外需行業固定 資產周轉率下滑至歷史最低水平（2.6 以下），內需行業固定資產周轉率雖在下行，但仍處于歷史中 位數，外需行業比內需行業更卷；外賣等服務業（非貿易部門）不存在產能過剩問題、但也在內卷。 物價表現不同：“過剩”是企業因需求下滑跟隨式降價，“內卷”是企業因需求強勁“降價無序競 爭”。供給側改革前，地產基建需求走弱，煤炭鋼鐵等 PPI 隨之明顯回落，相關行業制造業投資也 下行；當下內卷領域，盈利偏弱而制造業投資大幅擴張，外需領域投資增速更高（13%）。出口商 品價格（同比-5%以下）甚至低于相同商品內銷價格（同比-1%~-2.5%之間），反映主動降價內卷。 供給問題不同：供給側改革前上中游、國企供給過剩，本輪反內卷是中下游、民企更內卷。觀察固 定資產周轉率歷史分位數，2016 年上游采選、原材料下行至歷史最低位，目前處于歷史分位數 30%~40%附近。中游機械設備和下游在 2016 年處于歷史分位數 40%~60%，但現在處于歷史最低 位；從企業屬性看，當前民企固定資產周轉率處于歷史最低水平，國企處于歷史中位數附近（50%）。

誤解“針對領域”：“反內卷”=“中上游供給大幅收縮”？ 高耗能行業已完成產能集中改造，大部分傳統落后產能并不落后。2020 年以來，以鋼鐵為代表的高 耗能行業產能增速處于 0 左右，固定資產投資增速卻一度達 20%以上，反映產能大規模節能改造； 近兩年，高耗能行業固定資產周轉率下降，但仍處于歷史中位數水平；2024 年中以來，高耗能行業 增加值增速（4%）罕見地持續高于用電量增速（1%），顯示大規模產能改造后能耗已明顯降低。 政策或針對部分中上游供給過快增長行業予以調控，但視角或相對更聚焦中下游。政策或僅對部分 行業“超額生產”予以調控，譬如生豬、煤炭、光伏等，修復價格“超跌”問題。煤炭方面，用電 需求偏弱，原煤產量增速卻沖高至 5%以上、導致煤價大跌，政策或適度進行產量調控；生豬方面， 生豬存欄增速（2%）上升至近 10 年高位，帶動豬價也持續回落，未來生豬供給調控也有較大空間。 應避免中上游供給過度收縮導致價格“超漲”，約束“反內卷”政策效果，化工行業已在保供穩價。 供給側改革時，上游價格大幅上升、改善企業盈利，但下游利潤明顯走弱。本輪內卷的是中下游， 投資增加已令剛性成本上升。上游價格大漲將加劇下游成本壓力；若金屬價格上漲 10%，將利空下 游利潤增速 1.9 個百分點；鉀肥等化工行業近期出現價格異常上漲問題，政策已在部署“保供穩價”。

誤解“政策抓手”：“反內卷”只能依靠自律約談？ 經驗顯示，鼓勵行業并購、提高行業標準、加強行業自律，以及匹配相應托底政策，或是可行的政 策組合。1）日韓經驗：日本政府制定政策促進企業間交叉持股，避免過度競爭和外來企業的影響。 2）英美經驗：美國鋼鐵工業面對產能過剩也采用市場機制為主導的改革策略。3）德國經驗：德國 啤酒行業市場競爭激烈，堅持高標準釀造體系和地域風味差異化路徑，構建“非價格競爭”生態。 反內卷并非需刺激過剩領域需求，而是發展非過剩領域需求（譬如服務業），并引導供給結構與長 期需求結構轉型方向適配。刺激內卷領域需求只會加劇內卷。反內卷需從根源上解決需求結構分化 問題。發展其他領域需求、令需求結構再平衡，并引導供給結構適配需求轉型；服務業需求端“三 駕馬車”空間巨大，供給端就業也不足，發展服務業能承接制造業就業，并破局“內卷”難題。