債市深度思考與策略：反內(nèi)卷對利率中樞影響如何？.pdf

債市深度思考與策略：反內(nèi)卷對利率中樞影響如何？假設(shè)本次“反內(nèi)卷”效果對應(yīng)企業(yè)部門利潤增速提升5%至10%。考慮 到我國目前工業(yè)部門ROIC為5.4%，對工業(yè)制造部門ROIC的提振作用 在30BP至50BP。根據(jù)我們建立的長期利率中期定價錨模型，長期利 率本質(zhì)上是金融機(jī)構(gòu)對未來我國投資回報率預(yù)期的體現(xiàn)，因此全社會實(shí) 體經(jīng)濟(jì)ROIC將與長期利率有對應(yīng)關(guān)系，據(jù)測算大致是2:1。就本次“反 內(nèi)卷”而言，考慮到目前工業(yè)制造部門占全社會市場化投資比例為70%， 測算顯示本次“反內(nèi)卷”對全社會ROIC的帶動作用為20BP至40BP。 因此預(yù)計反內(nèi)卷對我國長期利率中樞的提升作用大致為10BP至20BP。

展望后市，不用過于擔(dān)心股市對債市的壓制，觀察去年四季度以來 股債蹺蹺板現(xiàn)象，主要集中在股市新高附近，后續(xù)隨著股市漲幅放緩， 以及債市自發(fā)對股市反應(yīng)鈍化，股債蹺蹺板有望緩解。中期來看，考慮 到目前基本面偏弱、資金面呵護(hù)，以及暫無新增刺激政策，繼續(xù)建議三 季度保持多頭思維。目前市場對傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱基本鈍化，因此突 破前低需要額外新增利好消息面催化。一是關(guān)注外貿(mào)，8月中美協(xié)議到 期后博弈或再度升級以及前期搶出口透支，8月后出口增速或轉(zhuǎn)負(fù)，二 是關(guān)注貨幣政策，關(guān)注央行繼續(xù)引導(dǎo)資金利率中樞下移以及重啟國債買 賣。

短端方面，本周稅期資金面小幅收緊，不過央行大額凈投放逆回購 顯示呵護(hù)態(tài)度帶動資金利率筑頂回落，在此背景下存單收益率小幅回 落。下周臨近月末，根據(jù)近一年以來月內(nèi)資金周期規(guī)律，月末資金壓力 普遍不大，因此資金利率有望階段性轉(zhuǎn)松。中期來看，我們判斷央行將 繼續(xù)引導(dǎo)隔夜利率下行，DR001波動區(qū)間有望進(jìn)入1.2%至1.4%，中樞 為1.3%。在此背景下存單收益率有望繼續(xù)下行，并進(jìn)入到1.5%至1.6% 區(qū)間。

信用方面，目前短久期信用利差已壓縮到低位，后續(xù)空間不大，但 考慮到資金面整體平穩(wěn)，預(yù)計利差將在低位保持穩(wěn)定，預(yù)計去年三季度 理財預(yù)防性贖回債基帶動信用債市場自發(fā)調(diào)整的現(xiàn)象不會復(fù)現(xiàn)。長久期 信用債目前尚有一定空間，若后續(xù)長期利率突破前低，則對應(yīng)長久期信 用利差跟隨壓縮。

可轉(zhuǎn)債方面，當(dāng)下轉(zhuǎn)債估值雖高，但短期表現(xiàn)仍然取決于權(quán)益市場 風(fēng)險偏好提升的持續(xù)性，建議持續(xù)采取啞鈴思路，布局高評級大票與中 小盤個券，行業(yè)角度關(guān)注AI產(chǎn)業(yè)鏈、軍工、反內(nèi)卷相關(guān)個券。

機(jī)構(gòu)行為方面，后續(xù)增量資金或來自于保險與信用債ETF兩部分。 保險方面，關(guān)注9月預(yù)定利率或從2.5%調(diào)降至2.25%，或帶來保險提前 銷售與增量保費(fèi)流入。但需注意的是，今年保險公司對30年國債配置 力度已明顯下降，更多轉(zhuǎn)向配置地方債，因此對活躍券的利好作用或相 對有限。信用債ETF方面，本周科創(chuàng)債ETF上市后交易火爆，我們預(yù)計 短期內(nèi)科創(chuàng)債ETF規(guī)模有望快速增長。不過考慮到在5月至6月，市場 搶跑相關(guān)券種利差已被壓縮，目前樣本券信用利差已低于同期限同隱含 評級非樣本券5BP至10BP，后續(xù)利差進(jìn)一步壓縮空間已較為有限。