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鉑行業深度報告：鉑價強勢復蘇，供需共振推升價格中樞。本輪漲勢蓄力已久，鉑金價格有望持續繼續上漲。2011 年以來，鉑價格持續下 跌之后連續多年底部徘徊。金鉑比持續走高之后刺激首飾和投資消費，加上汽 車需求景氣度恢復，消費整體趨向恢復性增長，而供應剛性且擾動因素增加， 在庫存出清之后，鉑價和消費有望正向循環，重心逐步抬升。

鉑下游應用廣泛，稀缺性較高。鉑具有優良的催化活動性、能在很寬的溫度 范圍內保持化學惰性，鉑的需求總體分為汽車尾氣催化劑、首飾、其他工業 金屬與投資，其中催化劑和首飾為鉑的最大消費領域，其他工業領域包括化 工、石油、電子、玻璃、醫藥、氫能等。2024 年全球 37%鉑用于汽車催化劑， 首飾、工業和投資需求占比分別為 24%、30%、8%。2024 年全球鉑儲量僅 8.1 萬噸，其中南非 6.3 萬噸、俄羅斯 1.6 萬噸。

過去幾年鉑價格持續低位震蕩，地表庫存逐年下降。鈀 80%的下游需求集中 在汽車催化劑，與鈀相比，鉑的下游更廣泛，需求韌性更強。與黃金相比， 鉑產量少、流動性低、投資工具少，金融屬性相對不明顯，2024 年以來避險 情緒高漲拉高黃金價格，與鉑的價差拉大。總體而言，過去 10 年鉑沒有經歷 過像 2024-2025 年黃金或 2019-2020 年鈀那樣的大幅漲價，尤其 2022 年以 來鉑價持續低位震蕩，全球地表庫存從 2022 年的約 150 噸降至 2024 年的約 100 噸，WPIC 預測 2028 年庫存可能耗盡。

鉑供給較為剛性，多年未見增量。2024 年全球僅生產鉑 227 噸，其中礦產鉑 179 噸、回收鉑 47.7 噸。全球鉑總供應量在 2011 年達到 242 噸的高點，近 幾年基本沒有增量。礦產端，南非鉑礦山因品位、人工成本、電力供給等因 素難以擴產，此外鉑價格多年未漲，礦山缺乏擴產動力。俄羅斯礦產鉑主要 為銅鎳副產品，受限于基本金屬生產，也難有增量。

催化劑和首飾需求回暖，氫燃料電池打開未來成長空間。2020 年，受疫情影 響以及新能源汽車滲透率提高的沖擊，催化劑用鉑較 2019 年的 73.4 噸降至 57.4 噸，但隨著各國普遍提高燃油車排放標準，催化劑鉑需求快速恢復至 2024 年的 96.7 噸。由于結婚人數下降以及消費者轉向黃金，中國鉑首飾需 求連續多年下降，但 2024 年以來黃金價格大漲使得生產商和消費者轉向鉑首 飾，2024 年鉑首飾需求止跌，2025Q1 同比增長 26%，預計全年對鉑需求有 一定拉動。氫能發展或在遠期拉動鉑的需求，2025Q1 氫燃料電池總裝機功率 同比增長 86%，2029 年對鉑的需求有望達到約 14 噸/年。

本輪漲勢蓄力已久，鉑價格有望走出低迷。2022 年以來，鉑價格低位徘徊、 供給剛性、持續去庫，2025 年需求有所恢復，價格明顯上漲。我們預計隨著 南非礦山生產成本走高，下游需求韌性，鉑價有望迎來新一輪上漲。