聯(lián)邦制藥研究報(bào)告：穿越周期的抗生素產(chǎn)業(yè)龍頭，創(chuàng)新管線迎來(lái)兌現(xiàn)拐點(diǎn).pdf

聯(lián)邦制藥研究報(bào)告：穿越周期的抗生素產(chǎn)業(yè)龍頭，創(chuàng)新管線迎來(lái)兌現(xiàn)拐點(diǎn)。抗生素產(chǎn)業(yè)一體化領(lǐng)航者，多業(yè)務(wù)協(xié)同開(kāi)啟增長(zhǎng)新周期。聯(lián)邦制藥以抗生素 制劑產(chǎn)品起家，橫縱延伸至今已形成涵蓋中間體（6APA、G 鉀鹽等）、原料藥 （阿莫西林、氨芐西林等）及制劑（動(dòng)保、胰島素、仿制制劑）的三大基礎(chǔ)業(yè)務(wù) 版圖。在動(dòng)保業(yè)務(wù)產(chǎn)能桎梏解除、胰島素續(xù)約量增覆蓋價(jià)減沖擊、難仿生物類(lèi)似 物上市放量等多重催化下，我們認(rèn)為公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)盤(pán)的增長(zhǎng)韌性有望得到進(jìn)一步 顯現(xiàn)。同時(shí)，公司憑借穩(wěn)定的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)現(xiàn)金流，持續(xù)為創(chuàng)新轉(zhuǎn)型提供堅(jiān)實(shí)支撐， 業(yè)務(wù)銜接發(fā)力有望推動(dòng)公司進(jìn)入新一輪業(yè)績(jī)成長(zhǎng)周期。

創(chuàng)新轉(zhuǎn)型達(dá)成階段性成果，UBT251 成功攜手 MNC 破冰創(chuàng)新品種出海。 2025 年 3 月，公司公布旗下創(chuàng)新品種 UBT251（自研 GLP/GIP/GCG 三靶點(diǎn)藥 物）成功通過(guò)授權(quán)形式與全球降糖減重領(lǐng)域龍頭諾和諾德達(dá)成合作。當(dāng)前UBT251 已完成國(guó)內(nèi)Ⅰb 期超重/肥胖臨床實(shí)驗(yàn)，最高劑量組（6mg）取得 12 周內(nèi)減重 15.1%的亮眼數(shù)據(jù)。公司當(dāng)前已啟動(dòng) UBT251 在國(guó)內(nèi)超重/肥胖的Ⅱ期臨床實(shí)驗(yàn)， 預(yù)期該產(chǎn)品 2028 年正式獲批國(guó)內(nèi)上市。當(dāng)前公司在研管線內(nèi)代謝/自免領(lǐng)域仍 有多肽口服、Lp(a)降血脂、小分子 GLP-1 和抗 IL-4Ra/TSLP 雙抗等產(chǎn)品布局， 我們認(rèn)為在 UBT251 成功授權(quán) MNC 的能力背書(shū)下，后續(xù)儲(chǔ)備品種有望接力貢 獻(xiàn)增量，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型潛力值得持續(xù)關(guān)注。

制劑業(yè)務(wù)：多業(yè)務(wù)線協(xié)同發(fā)展，共同推動(dòng)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們預(yù)期公司制劑 業(yè)務(wù) 24-27 年內(nèi)收入 CAGR 為 8.0%。基于：1）動(dòng)保業(yè)務(wù)：25 年河南聯(lián)牧、珠 海聯(lián)邦動(dòng)保兩大基地建成投產(chǎn)疊加動(dòng)保產(chǎn)品進(jìn)入出海新階段；2）胰島素：存量 品種續(xù)約集采全線 A 組中標(biāo)且基礎(chǔ)量增速達(dá) 52.5%，增量品種德谷/德谷利拉/德 谷門(mén)冬預(yù)期在 26-27 內(nèi)陸續(xù)獲批；3）仿制制劑：存量品種剩余倍能安、強(qiáng)力阿 莫仙未集采，24 年合計(jì)銷(xiāo)售額 4.7 億元。當(dāng)前公司生物類(lèi)似物利拉魯肽成功上 市，司美格魯肽預(yù)計(jì) 26 年獲批，增量難仿品種有望填補(bǔ)存量集采的銷(xiāo)售空缺。

中間體及原料藥：政策卡位塑造寡頭格局，中長(zhǎng)期價(jià)格有望高位穩(wěn)定。我們 預(yù)期公司中間體及原料藥業(yè)務(wù) 24-27 年內(nèi)收入 CAGR 為-7.0%。基于：1）中間 體：主要外售品種 G 鉀鹽及 6APA 短期價(jià)格有所回落，但鑒于主要品種均為政策 卡位鞏固的寡頭格局，中長(zhǎng)期內(nèi)高價(jià)周期有望延續(xù)；2）原料藥：前端 6APA 為 半合成青霉素類(lèi)原料藥母核，預(yù)期公司原料藥業(yè)務(wù)將在上游關(guān)鍵中間體價(jià)格企穩(wěn) 背景下貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。