公用環(huán)保工業(yè)行業(yè)深度研究： 中外三大電氣，殊途同源，周期共舞.pdf

公用環(huán)保工業(yè)行業(yè)深度研究： 中外三大電氣，殊途同源，周期共舞。海內(nèi)外三大電氣均為各國工業(yè)化進(jìn)程產(chǎn)物，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與出海戰(zhàn)略各異。 1. 通用電氣、西門子能源、三菱重工作為海外三大電氣，早期業(yè)務(wù)分 別源于美國照明、德國電報(bào)機(jī)、日本造船的工業(yè)需求，二戰(zhàn)后依托軍用 航改設(shè)備切入燃?xì)廨啓C(jī)賽道。通用與西門子燃機(jī)業(yè)務(wù)占公司傳統(tǒng)電源設(shè) 備（煤氣水核）營收>75%；三菱受限于本國天然氣資源，燃機(jī)（55%） 與煤電（24%）業(yè)務(wù)并重。海外三大電氣采用設(shè)備+長期運(yùn)維模式實(shí)現(xiàn) 穩(wěn)定收益，運(yùn)維營收貢獻(xiàn)超 50%，并憑借區(qū)域優(yōu)勢(shì)在全球布局產(chǎn)能。 2. 哈爾濱電氣、上海電氣、東方電氣作為國內(nèi)三大電氣，源于一五計(jì) 劃期間電力裝備體系建設(shè)，改革開放后引進(jìn)海外技術(shù)，后逐步實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵 設(shè)備國產(chǎn)化。三大電氣構(gòu)建以煤電設(shè)備為主、水核電力設(shè)備并舉的本土 化產(chǎn)品體系，煤電占公司傳統(tǒng)電源設(shè)備營收 50-80%；出口以 EPC 工 程為主，注重風(fēng)險(xiǎn)控制與簽約節(jié)奏把握，戰(zhàn)略上契合一帶一路項(xiàng)目需求。

周期同源，海內(nèi)外三大電氣此前均受能源結(jié)構(gòu)調(diào)整影響

2019-22 年海內(nèi)外三大電氣均面臨新能源對(duì)傳統(tǒng)設(shè)備（海外氣電、國內(nèi)煤電） 需求擠壓的挑戰(zhàn)：（1）2019-22 年全球/中國風(fēng)光新增裝機(jī)占總裝機(jī) 35%/60%，傳統(tǒng)電源設(shè)備市場(chǎng)需求承壓；（2）電氣巨頭布局風(fēng)電盈利不佳， 通用電氣與西門子能源在解決風(fēng)機(jī)技術(shù)故障后加速布局海風(fēng)，風(fēng)電業(yè)務(wù)仍處 扭虧期；國內(nèi)風(fēng)電市場(chǎng)則處于競(jìng)爭(zhēng)出清和新能源消納能力提升的關(guān)鍵階段。

能源結(jié)構(gòu)再平衡帶動(dòng)訂單回暖，國內(nèi)三大電氣步入業(yè)績(jī)修復(fù)期

新質(zhì)生產(chǎn)力、二產(chǎn)出口、居民用電增長帶動(dòng)下，2025-30 年全國用電量年均 增速預(yù)計(jì)達(dá) 6%，最高負(fù)荷持續(xù)上行，傳統(tǒng)電源相比風(fēng)光出力穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)凸 顯，裝機(jī)需求擴(kuò)張。2022 年下半年起煤電項(xiàng)目集中重啟，抽水蓄能與核電 建設(shè)同步提速，國內(nèi)三大電氣業(yè)績(jī)修復(fù)啟動(dòng)。煤電設(shè)備訂單上行驅(qū)動(dòng)下， 2024 年哈電/上電/東電煤電設(shè)備營收同比+99%/27%/18%。當(dāng)前國內(nèi)三大 電氣新增訂單充足，煤、水、核電設(shè)備訂單有望進(jìn)一步兌現(xiàn)為營收增長，且 隨新簽高毛利訂單進(jìn)入交付周期，國內(nèi)三大電氣盈利能力或進(jìn)一步提升。

訂單與業(yè)績(jī)基本面扎實(shí)，本土傳統(tǒng)電源需求明確有望驅(qū)動(dòng)估值重塑

在電力需求持續(xù)增長和新能源消納受限背景下，傳統(tǒng)電源基于出力穩(wěn)定優(yōu) 勢(shì)，需求確定性加強(qiáng)，國內(nèi)三大電氣有望復(fù)制海外龍頭“訂單增長、業(yè)績(jī)兌 現(xiàn)、估值修復(fù)”的路徑。海外三大電氣自 2023 年起在強(qiáng)勁訂單支撐下持續(xù) 上調(diào)業(yè)績(jī)指引，初期市場(chǎng)反應(yīng)謹(jǐn)慎、股價(jià)未同步上行；2024 年下半年起， 數(shù)據(jù)中心+AI 用電需求高增、大選結(jié)果利好能源安全、中東加快油煤轉(zhuǎn)氣等 多重催化下，傳統(tǒng)電源設(shè)備需求的確定性加強(qiáng)，海外三大電氣估值修復(fù)啟動(dòng)。 對(duì)比來看，2025Q2 哈電/東電靜態(tài) PE 季度均值為 6.3/17.3x；對(duì)比通用電 氣、西門子能源、三菱重工（2025Q2 靜態(tài) PE 分別為 74/50/43x）仍處于 低位；上電因盈利修復(fù)由 2024Q4 的 441x 降至 2025Q2 的 152x，估值正 逐步回歸合理區(qū)間。展望十五五，傳統(tǒng)電源裝機(jī)規(guī)劃有望進(jìn)一步加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì) 煤水核等電源設(shè)備需求的確定性預(yù)期，以哈電為代表的低估值設(shè)備龍頭有望 實(shí)現(xiàn)基本面和估值雙重修復(fù)。

我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)的差異

市場(chǎng)關(guān)注海內(nèi)外三大電氣在全球布局與產(chǎn)品上的差異，我們更關(guān)注其業(yè)績(jī)與 估值修復(fù)的共性邏輯：電力需求上漲與新能源消納受限的結(jié)構(gòu)性矛盾下，傳 統(tǒng)電源設(shè)備訂單高增帶動(dòng)基本面修復(fù)；隨市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)電源裝機(jī)需求確定性的 認(rèn)可，估值修復(fù)帶動(dòng)股價(jià)上漲。