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反內卷：A股慢牛的宏觀敘事。

宏觀背景：內生低通脹，三輪同中存異

三輪供給端改革均發生于內生性低通脹周期，PPI同比負值持續多月走擴，CPI同比走勢疲軟 1）求同：①需求端疲軟 ②房地產周期磨底 ③工業產能利用率低位 ④企業盈利狀況不佳； 2）辨異：宏觀層面-外部摩擦升級；地產難有增量；中觀層面-從傳統行業擴散至新興行業；國企占比降低，民企占比提升。 本輪反內卷挑戰和難度更大，以時間換空間，PPI轉正需要更大的政策強度和更長的時間周期。

政策邏輯：供需再平衡，這次更市場化

1）第一輪1997-2002年：降準降息+增發國債+商品房改革+加入WTO+國企改革+供給側&農業改革；風格小盤向大盤切換； 2）第二輪2012-2016年：降準降息+PPP+地產新政+匯改&一帶一路+供給側改革；風格隨PPI趨勢轉換，小盤向大盤逐步切換；改革落地行業輪動中上游與終端消費； 民營與地方國有企業具備更高的上漲彈性； 3）本輪2022-至今：降息降準+兩重兩新+城市更新+供給創造需求+反內卷；相較于前兩輪供給側改革，預計本輪反內卷政策更為市場化，增加多元化供給，釋放內需 潛力。現階段風格趨向均衡，行業加速輪動。

A股策略：再通脹交易，先預期后現實

1）行情大勢：反內卷是A股慢牛的宏觀敘事，類通縮-反內卷-再平衡-再通脹預期交易，PPI拐點初現，A股震蕩上行。 2）行情節奏：預計本輪反內卷重點行業將經歷政策預期推漲-行業景氣反轉推升-企業盈利攀升擴增上漲空間三個階段； 3）擇行策略： 產能過剩：非金屬制品、食品制造、煤炭采選、汽車制造、化學制品、醫藥制造、電氣機械等； 盈利承壓：煤炭采選、油氣開采、黑色采礦、有色采礦、燃料加工、化工制造、化纖制造、橡膠塑料、非金屬制品、黑色冶煉、有色冶煉、農副產品、酒類飲料、紡織； 政策強度：電力設備、鋰電、白酒、新能源汽車、生豬、民航、光伏、玻璃、水泥、鋼鐵、煤炭、外賣、醫藥； 去化難度：房屋建設、專業連鎖、焦炭、通信服務、白色家電、油服工程、黑色家電、漁業、廚衛電器、乘用車等。