邁普醫(yī)學(xué)研究報告：關(guān)聯(lián)交易易介醫(yī)療，前瞻布局第二增長曲線.pdf

邁普醫(yī)學(xué)研究報告：關(guān)聯(lián)交易易介醫(yī)療，前瞻布局第二增長曲線。神外業(yè)務(wù)厚積薄發(fā)，邁入高增長區(qū)間。 1）2023 年前：研發(fā)和商業(yè)化能力的蟄伏階段。公司在 2023 年之前整體營收 體量較小，高度依賴硬腦膜單一產(chǎn)品。此階段公司堅(jiān)持高強(qiáng)度研發(fā)投入，研發(fā) 思路清晰，新品陸續(xù)獲批，神經(jīng)外科產(chǎn)品布局逐步成型，但商業(yè)化能力仍是公 司的短板。 2）2023 年后：集采、新品上市助力公司業(yè)績進(jìn)入高增長階段。2023 年后集采 對硬腦膜產(chǎn)品的影響已逐步出清，后續(xù)該業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)，PEEK 顱頜面修補(bǔ)固 定產(chǎn)品受益于集采，加速替代鈦金屬材料。新產(chǎn)品止血紗、腦膜膠上市后順利 開啟放量，后續(xù)集采擴(kuò)圍有望進(jìn)一步加速新品的入院。集采與新品上市拉動公 司收入端的快速增長，并且隨著規(guī)模效應(yīng)和費(fèi)用增長放緩，公司近兩年利潤端 進(jìn)入到高增長階段。

未雨綢繆，布局神經(jīng)介入。2025 年 6 月，邁普醫(yī)學(xué)發(fā)布公告，擬通過發(fā)行股 份及支付現(xiàn)金的方式向澤新醫(yī)療等交易對方購買易介醫(yī)療的 100%股權(quán)。 1）易介醫(yī)療主要布局高潛力的神經(jīng)介入賽道。神經(jīng)介入是滲透率、國產(chǎn)化率 雙低的高潛力賽道。近年來神介集采快速擴(kuò)圍，推動滲透率、國產(chǎn)化率提高。 易介醫(yī)療的神經(jīng)介入產(chǎn)品布局全面，處于商業(yè)化加速階段。 2）本次收購的爭議點(diǎn)。①擔(dān)心標(biāo)的攤薄公司利潤率。考慮到易介醫(yī)療正處于 商業(yè)化加速階段，預(yù)計(jì)將較快實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，參考國產(chǎn)神經(jīng)介入龍頭微創(chuàng)腦科 學(xué) 2024 年 33%的凈利率，我們預(yù)計(jì)易介醫(yī)療對公司利潤率的拖累僅是短期。 ②擔(dān)心關(guān)聯(lián)交易的定價問題。我們認(rèn)為近些年監(jiān)管對上市公司關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管 處罰保持高壓態(tài)勢，出現(xiàn)不合理定價進(jìn)而侵害中小股東利益的可能性極低。 3）本次收購對邁普的影響。①神內(nèi)神外科室渠道協(xié)同；②從神外市場延伸到 廣闊的神介市場，大大拓展了公司的業(yè)務(wù)成長空間；③當(dāng)前控股股東、實(shí)控人 的持股比例較低，本次關(guān)聯(lián)交易有利于增強(qiáng)控股股東對公司的控制力。

總結(jié)：1）當(dāng)下邁普的神經(jīng)外科業(yè)務(wù)正處高增長階段，預(yù)計(jì)公司神經(jīng)外科業(yè)務(wù) 的增長在新產(chǎn)品和集采的推動下有較長時間的持續(xù)性。2）盡管收購易介醫(yī)療 短期會對上市公司盈利能力有一定的拖累，但對易介的整體收購是出于公司中 長期發(fā)展的戰(zhàn)略考慮，不應(yīng)為了短期的利潤表現(xiàn)而忽視對未來第二增長曲線的 布局。