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“反脆弱”系列專題報告：經濟的“韌性”？下半年，經濟增長動能或出現“強弱切換”，哪些領域存在“隱憂”，哪些領域韌性較強？本文分 析，供參考。

 經濟增長的“隱憂”：“兩新”透支效應顯現，地產對經濟的拖累仍在繼續。

2025 年上半年經濟增長保持高位，但近兩月經濟增長出現“隱憂”，主要體現為前期表現強勢的“兩 新”領域增長回落。2025年上半年實際GDP同比5.3%、超過市場預期，主因“搶出口”、“兩新” 領域走強。但進入6月，受電商促銷前置及國補“空窗期”影響，社零增速連續回落、7月降至3.7%。 同時，設備自然更新周期結束等中期風險也有顯現，7月設備購置投資增速回落11.3pct至6%。 地產對經濟的拖累仍在延續，供給端未延續改善，投資、銷售回落也未見底。7月房企信用融資增速 回落 13.5pct 至-15.8%，為近兩年最低值；在此背景下，竣工面積（-27.7pct 至-29.4%）增速明 顯回落。存量項目減少的滯后拖累，地產投資也明顯回落。銷售端，70城一手、二手房價環比仍為 負數(分別-0.3%、-0.5%)，商品房銷售面積、銷售額同比分別回落2.4、3.3pct至-7.8%、-14.1%。 中下游更“內卷”導致價格傳導不暢，7月通脹表現不及市場預期。2016年供給側改革期間，上游 漲價向下游傳導順暢，主因產能利用率較低的領域在上游。而本輪中游（74%）、下游（74.7%） 產能利用率明顯低于上游（76.7%），導致上游漲價向下游傳導受阻。因此，即便大宗價格在“反 內卷”政策刺激下改善，但中下游供給過剩對價格的拖累仍較大，7月PPI仍在磨底（3.6%）。

服務業景氣或接棒制造業：受“兩新”需求影響的制造業景氣回落，而服務業產需韌性較強。

制造業景氣雖在回落，但服務業生產、消費韌性較強。7 月，規模以上工業增加值增速較前月回落 1.1pct 至 5.8%。而服務業景氣維持較高水平，服務業生產指數僅較前月回落0.2pct至5.8%。服務 供給恢復下，服務消費表現也較穩健，1-7月服務零售額累計同比小幅下滑0.1個百分點至5.2%。 旅游咨詢租賃服務類、交通出行服務類、文體休閑服務類零售額均保持兩位數增長。 中觀數據也可佐證，人流出行較強有助于服務消費持續修復。2025年暑期人流出行強度整體保持高 位。數據上全國鐵路預計暑期發送旅客 9.53 億人次，同比 5.8%；民航整體旅客運輸量預計達 1.5 億人次，同比5.4%；高頻指標中全國遷徙指數也在6月以來持續走高，8月同比上行至23.9%。居 民出行熱度高漲下，線下餐飲消費和文旅消費或迎來改善，電影市場在暑期檔帶動下邊際回暖。 政策也更多向服務業投資傾斜，后續關注貸款貼息政策、政策性金融工具等對服務業投資的支持。8 月中旬，設備更新補助資金已下達完畢，或意味著政策對制造業投資的大規模支持階段已過。但服 務業經營主體貼息政策落地，或可信貸新增2100億左右。并且前期出臺服務消費養老再貸款政策、 政策性開發性金融工具，投向均包括生活性服務業，后續投資增長動能或從制造業向服務業切換。