宏觀專題報告：從物價到投資，從供給到需求——供給側(cè)改革全復(fù)盤及對當(dāng)下映射.pdf

宏觀專題報告：從物價到投資，從供給到需求——供給側(cè)改革全復(fù)盤及對當(dāng)下映射。

供給側(cè)改革時期的資產(chǎn)復(fù)盤經(jīng)驗

1、2015 年 11 月供給側(cè)改革政策的出臺，基本上對應(yīng)著煤炭、鋼鐵價格和對 應(yīng)的權(quán)益行業(yè)相對大盤走勢的見底。

2、在政策初期（2015 年底至 2016 年中），由于“強預(yù)期”和“弱現(xiàn)實”的碰 撞，供改相關(guān)資產(chǎn)的波動較大。以商品為例，螺紋價格在 2016 年 2-4 月份大 漲，隨后在 5 月份大幅回落，原因或包括：政策面，宏觀需求政策無增量，樓 市調(diào)控收緊；宏觀面，經(jīng)濟仍有下行壓力；資金面，交易所給期貨情緒降溫； 產(chǎn)業(yè)面，產(chǎn)量持續(xù)增長但下游需求不佳，螺紋鋼反季節(jié)性累庫。對應(yīng)到權(quán)益， 在商品價格開啟趨勢性上漲之前，在重要事件驅(qū)動下，行業(yè)短期能獲得較高超 額收益，但波動大、回調(diào)快。

3、煤炭和鋼鐵價格的趨勢性上漲，大致起始于 2016 年 6 月份對地方去產(chǎn)能 定量指標(biāo)的分解（壓實地方責(zé)任）以及經(jīng)濟基本面的觸底改善；煤炭和鋼鐵行 業(yè)持續(xù)跑贏大盤的行情略滯后于價格趨勢性上漲約 1 個月。從主動權(quán)益基金 的配置比例來看，2016 年 1 季度開始增配煤炭，到 2016 年 2 季度對煤炭行業(yè) 實現(xiàn)超配；對鋼鐵行業(yè)的配置比例從 2016 年 3 季度開始提升，直至 2017 年 3 季度才實現(xiàn)對鋼鐵行業(yè)的超配。

4、從經(jīng)濟邏輯視角來看，行情持續(xù)性更多取決于需求，煤炭和鋼鐵價格以及 對應(yīng)行業(yè)的趨勢性行情，即終于中下游盈利能力的下滑。復(fù)盤發(fā)現(xiàn)：煤炭和鋼 鐵行業(yè)指數(shù)的持續(xù)超額收益來自于盈利能力的提升；盈利能力的提升來自于煤 鋼價格持續(xù)上漲；價格的持續(xù)上漲則可能更多來自于需求。

價格持續(xù)上漲源于需求的三個觀察角度：1）中下游承受能力。當(dāng)中下游 ROE 開始明顯走弱，基本也伴隨著煤炭和鋼鐵價格的見頂。2017 年 11 月中下游 ROE 開始明顯下行，2017 年 12 月螺紋鋼價見頂，2018 年 1 月動力煤價見頂。 2020-21 年的情況也是一樣。2）實際庫存的持續(xù)去化基本也能表征需求的改 善。2016-17 年煤炭和螺紋鋼價格的持續(xù)上漲均伴隨著一輪強有力的實際庫存 去化，當(dāng)實際庫存同比增速開始從底部持續(xù)抬升，基本也伴隨價格的見頂和回 落。2020-21 年也如出一轍。3）從產(chǎn)能利用率提升的貢獻來看，2016 年是供 給主導(dǎo)，但 2017-18 年則是需求主導(dǎo)。2017-18 年，煤炭產(chǎn)能利用率的提升中， 約 51%來自于需求端；粗鋼產(chǎn)能利用率的提升中，約 78%來自于需求端。

供給側(cè)改革時期的 PPI 復(fù)盤經(jīng)驗

從同比視角來看，1）從提出供給側(cè)改革到 PPI 同比回正，歷時 10 個月。2） 供改行業(yè)價格上漲是 PPI 同比回升的主要推力。2015 年 11 月至 2016 年 9 月， PPI 同比轉(zhuǎn)正，煤炭、鋼鐵和非金屬建材鏈條的貢獻率為 49%；2016 年 9 月至 2017 年 2 月 PPI 同比升至最高點，這兩個行業(yè)鏈條的貢獻率為 41%。3）海外 經(jīng)濟改善帶動大宗商品價格回升是 PPI 同比回升的第二大助力。2015 年 11 月 至 2016 年 9 月，原油和有色行業(yè)鏈條的貢獻率為 36%；2016 年 9 月至 2017 年 2 月，這兩大行業(yè)鏈條的貢獻率為 41%。4）PPI 同比回正之后，伴隨經(jīng)濟 開始明顯改善，行業(yè)漲價的擴散度大幅提升，并且漲價擴散的持續(xù)性要強于 PPI 周期。PPI 同比在 2017 年 2 月見頂，但 2017 年 3 月至 2018 年 12 月，PPI 同比的行業(yè)漲價比例的中樞維持在 84.1%的高位。