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聚焦中國互聯網行業：業績期過后的投資建議及主要關注點爭論點；ALC要點。中國互聯網公司公布的二季度營收/利潤大多表現穩?。ㄌ蕹灰灼脚_后同比 +14%/+10%），超大盤股的主要亮點包括超大規模AI云服務商收入增長加速 /資本支出超預期、騰訊金融科技業務迎來拐點，以及阿里巴巴致力于在未來幾個月改 善閃購單位經濟效益（隱含虧損在7-8月觸頂）。在本報告中，我們討論了投資者以下 主要關注點/問題：1）外賣/閃購競爭的最終結果如何，將對交易平臺股帶來何種影 響；2）哪些因素推動了AI應用的領先表現，AI基礎設施交易是否隨著資本支出可見度 改善而回歸；3）下一步該如何投資？是繼續持有年初至今的贏家，還是選擇表現落后 的交易平臺股，盡管其三季度利潤趨勢較二季度仍顯疲弱（拼多多除外）?；诜烙?性/有利的市場格局，游戲（第一）和貨運平臺（第二）仍是我們最青睞的兩個子行 業；同時，我們將云和數據中心的偏好度排名上調至第三位（原為第五位），原因是 在多芯片方案（阿里巴巴重新聚焦AI，不再僅依賴海外芯片供應）及穩健的AI相關訓 練/推理需求的支持下，超大規模云服務商資本支出增長的路線圖更加清晰。我們看好 同時具備兩項特征的股票（防御性的游戲和貨運平臺 + 進攻性的AI受益股和拼多 多），基于對各子行業的偏好度，我們對中國互聯網行業最新的主要選股建議如下 （兩個超大盤股和五個大盤/中小盤股，評級均為買入）：游戲：騰訊、網易；貨運平 臺：滴滴、滿幫集團；云和數據中心（新增）：阿里巴巴、萬國數據和世紀互聯；電 商：拼多多（新增）。

在本報告中，我們總結了中國互聯網業績期及近期高盛Asia Leaders Conference要 點，并討論了投資者對中國互聯網行業（當前對應的未來12個月市盈率中值為16倍， 而美國為23倍）的主要關注點/問題：

投資者主要爭論點#1：外賣/閃購競爭的最終結果如何，將對交易平臺股帶來何種 影響？我們估算美團/阿里巴巴/京東在9月份所在季度調整后EBIT將分別下滑人民 幣270億/310億/130億元，其中美團將錄得集團層面虧損，阿里巴巴/京東的集團 EBIT將分別同比下降53%/97%。基于阿里巴巴擴大后的騎手隊伍，我們預計美團 /阿里巴巴/京東之間長期內外賣+閃購的訂單量市場份額將最終穩定在5:4:1。對于 阿里巴巴，我們預計由于專注于更優質用戶和騎手效率提升，單均虧損將在12月 所在季度收窄。我們還預計對獲客和用戶留存的營銷支出可能存在削減空間，尤 其是在二季度和四季度購物節期間。同樣，我們預計京東仍致力于將外賣作為新 的流量入口（vs. 年度營銷預算人民幣500億元），而且基于潛在營銷效率以及外 賣騎手與京東物流全面物流網絡的協同效應，預計單位經濟效益將在2025年四季 度/2026年上半年加速改善。對于美團，盡管我們預計外賣單位經濟效益將在2025 年下半年轉差，外賣競爭將帶來更分散的長期市場格局，基于我們的估值框架， 我們認為美團股價已經計入了長期內更低的市場份額（從75%降至50%-55%）/長期單均利潤（從人民幣1.5元降至0.8-1.0元）。

投資者主要爭論點#2：閃購市場有多大，電商巨頭是否應更專注于捍衛傳統電商份 額？我們認為電商玩家大力參與即時零售補貼正在從根本上改變消費者的觀念（相較 于電商1.0時代快遞2-3天送達，消費者偏好的配送等待時間縮短），這可能意味著通 過供應鏈顯著改善，即時零售潛在市場規?？赡軘U大（因此我們在“日常應用”之爭 報告中將2030年潛在市場規模預測從人民幣1.5萬億元上調至2.2萬億元），而在更大 的規模下，最終可能幫助抵消商品庫存進一步貼近終端消費者所帶來的成本/物流效率 低下問題。在對傳統電商的潛在市場侵蝕方面，我們估計淘寶天貓在6月所在季度的 GMV增長達中高個位數（與國家統計局公布的行業增長6%一致），但同期整體平臺 增長低于京東（20%以上）/拼多多（10%-20%區間）/快手（18%）/抖音（30%以 上）（按總GMV指標計算），這引發了投資者對于阿里巴巴是否應投入更多資源來捍 衛其傳統交易平臺份額、而非加碼閃購的爭論。我們注意到，隨著以舊換新政策實施 一周年，京東增長將正常化/放緩至個位數增長（高盛預測）。