資產配置專題報告：股債蹺蹺板的成因、影響和策略應對.pdf

資產配置專題報告：股債蹺蹺板的成因、影響和策略應對。股債蹺蹺板較股債雙強或雙弱更常見。且策略持有時間越長，股債蹺蹺板越顯著。 基于歷史回溯結果，在出現股債雙強或雙弱的一年內，股債回歸蹺蹺板的概率也遠 大于維持雙強或雙弱的概率。換言之，雙強/雙弱在我國難持續，蹺蹺板是常態。

增長預期催生股債蹺蹺板，流動性預期可能終結股債蹺蹺板。股債蹺蹺板的影響因 子主要有二，增長預期和流動性預期。其中，增長預期包括增長幅度和增長的不確 定性，后者又稱風險評價。增長預期弱會出現股弱債強，但增長預期弱的同時流動 性預期下行則股債雙弱如 2011 年。 增長預期強會出現股強債弱。但增長預期強的 同時流動性預期上行則股債雙強如 2014 年。因此股債蹺蹺板由增長預期驅動，而常 終結于流動性預期的變化。

基于增長預期和利率預期可構建股債相對關系的四象限框架。其中增長預期=經濟預 期/風險評價，類似資產預期=收益/風險。利率預期則包括內生和外生，外生即流動 性預期。基于兩個預期劃分四象限，分別對應股強債弱、股債雙強、股弱債強和股 債雙弱。該框架直觀呈現了增長預期和利率預期對股債相對關系的影響路徑。

股債蹺蹺板存在時，權益內部有較強的價格信號，可構建有效的行業策略。股債不 同狀態下，權益內部各板塊間呈現不同的價格規律。股強債弱時，權益內部行業之 間有較強的趨勢效應。股弱債強時，行業間有較強的反轉效應。若股債蹺蹺板消 失，如股債雙強或股債雙弱，則行業層面的價格信號不顯。我們分別取四種狀態的 最優價格參數進行處理構建行業策略，樣本外有不錯的表現。

當前流動性預期平穩，市場具備慢牛基礎，蹺蹺板行情下繼續推薦動態全天候策 略。從歷史經驗看，快牛的出現通常伴隨權益波動的上行，背后是股債雙強。當前 股強債弱的市場下權益波動平穩，仍具備慢牛基礎。蹺蹺板行情下繼續推薦動態全 天候策略，其中權益部分以上述行業策略替代權益指數，在邏輯上與債券有更強的 負相關和對沖效果，在結果上也能顯著提升全天候策略的業績表現。