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境外銀行債專題報告：風險、定價及展望。

核心觀點

境外銀行債中普通銀行債存續體量最大，AT1、AT2 屬于次級債，收益率更 高。次級債由于具有減記、轉股等條款，歷史上曾出現過較多信用風險事件， 特別是 16 年德銀取消付息擔憂、23 年瑞銀 AT1 先于股權減記對整個次級 債市場帶來較大沖擊，重塑了機構投資者對次級債的研究框架和定價。次級 債利差更高，更多受信用風險溢價影響。而普通銀行債以投資級為主，定價 更多受流動性溢價影響。往后看，近幾年銀行基本面略有分化但整體穩健， 疊加降息周期，可關注中短久期普通債和次級債收益率下行的機會。中資銀 行境外債以大行發行美元普通債為主，票息高于境內，可關注配置機會。

境外銀行債中普通債體量最大，AT1 價格最高

境外銀行債主要包括普通銀行債、TLAC 非資本工具、AT2 及 AT1 債券， 截止 10 月 20 日，存續額分別為 6.4、2.0、0.8 及 0.5 萬億美元，發行幣種 以歐元、美元為主。其中普通銀行債償付順序最優，債券評級最高，TLAC 非資本工具次之。AT1 及 AT2 債券分別用來補充銀行一級資本及二級資本 的資本類債券，在 2013 年后大量發行，具有次級、贖回、減記或轉股等條 款，在銀行觸發無法生存事件或特定比率閾值時通過減記或轉股吸收損失。 且 AT1 債券取消利息支付不構成違約，因而次級債票息更高。

境外次級債風險回顧及經驗總結

16年初德銀披露的 15年財年大額虧損疊加巨額潛在罰單引發市場對其 AT1 債券付息的擔憂，此后市場更加關注銀行財報中關于“可分配項目”的披露， 而不僅是資本充足率。23 年瑞信 AT1 全額減記而股權保留的操作引發市場 對 AT1 債券償付順序的擔憂，投資者更加關注監管認定的“無法生存條件” 及各國監管差異。轉股也是次級債吸引損失的途徑之一，意大利西雅納銀行 在獲得國家救助時次級債被轉股。此外還出現過德銀不贖回事件，部分是考 慮匯率、重置利率等經濟原因，但也一定程度反映了企業的經營問題。中資 機構方面，2019 年錦州銀行曾因為資本充足率不達標而取消付息。

境外普通銀行債流動性溢價為主，次級債信用風險溢價為主

普通銀行債作為銀行債務結構中償付順序最高的品種，信用風險相對最低， 絕大多數屬于投資級債券。因此收益率更多跟隨無風險利率波動，利差主要 是流動性溢價。不過在出現系統性風險時，普通銀行債利差也有所走闊，典 型如 2020 年初疫情擾動下利差走闊。國際上 AT1、AT2 和普通銀行債的利 差中樞更大，AT1 在國際市場由于較高的收益和較大的波動往往被劃入高收 益債板塊。次級債收益率和利差更多受風險事件影響，如 2016 年德銀危機、 2020 年疫情沖擊和 2023 年瑞信事件等均引發了次級債利差的大幅波動， 此外今年 4 月突發性關稅事件引發衰退擔憂，AT1 債券明顯調整。