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2025年三季度基金持倉分析：內需消費籌碼回落至歷史低位。

核心觀點

相比 25Q2，25Q3 基金持倉或有以下三點值得關注：1）景氣改善&籌碼擁 擠度低位資產集中于順周期消費中，如乳制品、裝修建材、化學原料及化學 制品等；2）電子倉位提升至 25%以上，創(chuàng) 2015 年以來核心資產倉位占比 新高，倉位提升或由股票市值被動提升造成，基金“抱團”現象或并不極致， 且在市場風險偏好持續(xù)改善預期下，高倉位并不是決定超額收益的決定性因 素，本季度主要加倉的主線板塊下季度勝率相對較高；3）25Q3 基金贖回 規(guī)模回升，市場關注其是否會對公募新發(fā)造成負反饋，我們認為贖回壓力偏 大的基金凈值通常位于 0.9x-1.1x 附近，目前 2021 年發(fā)行的股票基金單位 凈值已突破 1.5，且仍在上行通道，贖回壓力邊際或減輕，基金新發(fā)規(guī)模仍 有提升空間。此外，具備產業(yè)趨勢的方向中，主題型基金是加倉創(chuàng)新藥、電 池的主力，全行業(yè)配置型基金或仍具備一定加倉空間。

25Q3 總體配置概覽

25Q3，主動偏股型基金持有股票規(guī)模占資產總值比重環(huán)比提升至 86%，基 金加倉 A 股，減倉港股。行業(yè)方面，A 股通信、傳媒、有色金屬配置系數提 升幅度居前，家用電器、汽車、輕工制造等板塊配置系數下降幅度居前。

關注點 1：景氣改善&籌碼擁擠度低位資產主要集中在順周期消費中

籌碼分布視角，25Q3 配置系數分位數（2016 年以來，后同）處于低位的 資產主要集中在消費及地產基建鏈中，具體來看：1）消費：25Q3 配置系 數分位數回落至 0%，化學原料、旅游及景區(qū)、文娛用品配置系數分位數較 低；2）地產基建：配置系數分位數回落至 11%，家居用品、裝修建材、房 地產開發(fā)配置系數分位數相對較低。進一步結合高頻景氣數據來看，裝修建 材、乳制品等大眾消費、化學原料、化學制品等板塊相對值得關注。

關注點 2：三維視角衡量電子高倉位可持續(xù)性

25Q3，電子倉位創(chuàng) 2015 年以來核心資產倉位新高，市場關注高倉位的可 持續(xù)性，我們提供三個視角：1）倉位視角，歷次核心資產加倉平均時長為 十個季度，倉位高點分布在 20%附近，目前電子加倉時長及倉位稍高于平 均值；2）配置系數角度，歷次核心資產加倉區(qū)間內，配置系數高點分布在 3.0x 附近，25Q3 電子配置系數分位數僅為 1.9x，或表明倉位提升或部分由 股票市值被動提升造成，目前基金抱團并不極致；3）加倉視角，在市場風 險改善的階段里，加倉主線板塊下季度具備超額收益的概率為 86%，但若 風險偏好下行、有新主線交替時，重倉行業(yè)倉位位于 20%附近或需警惕。

關注點 3：基金新發(fā)仍有提升空間

2025Q3 主動偏股型基金贖回份額仍偏高，市場關注基金贖回偏強是否會對 市場增量資金（公募新發(fā)）造成負反饋。歷史來看，基金凈值高點領先于偏 股型基金新發(fā)規(guī)模，截至 25Q3，基金凈值仍在上升通道，基金新發(fā)規(guī)模或 仍有提升空間。此外，從結構上來看，當基金凈值回升至 1 附近時候，基金 贖回壓力通常有所增大，上升至 1.1 附近，基金申購意愿回升，目前 2021 年新發(fā)的基金其凈值已回升至 1.1 以上，基金贖回的壓力或邊際減輕。

關注點 4：主線方面，主題型基金與全行業(yè)配置基金加倉思路異同

25Q3，主題型基金與全行業(yè)配置型基金共識加倉 CXO、光伏、消費電子， 減倉白酒，但在創(chuàng)新藥與電池領域加倉思路出現一定分化：1）25Q3，主題 型基金加倉創(chuàng)新藥，而全行業(yè)配置型基金加倉低位醫(yī)療器械，減倉創(chuàng)新藥； 2）25Q3 主題型基金或為加倉電池的主力，全行業(yè)配置型基金減倉。