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顯微鏡下的中國經濟（2025年第44期）：明年再通脹的需求動力來自于哪兒？

中小學生放春秋假就是創造消費場景，拉動居民消費的新嘗試。

再通脹是明年國內經濟和資本市場的核心邏輯。如果明年確能結束 2023 年 2 季度以來的價格弱勢，那么當前股強債弱的格局將繼續演繹。市場對于再 通脹的主要質疑在于，如果沒有需求配合，僅靠反內卷在供給側做文章，價 格回升并不能持續。然而，回顧 7 月 1 日中央財經委第六次會議，反內卷是 縱深推進全國統一大市場建設的措施之一，其余措施都集中于供給側方面。 因此，我們認為關于反內卷可能不會有專門的需求側政策配合，但這并不意 味著明年再通脹沒有總需求水平擴張做支撐。

目前來看，總需求水平的主要拖累項房地產投資。雖然社零、制造業投資和 基建投資目前增速均偏低，但仍能維持正增長狀態，但房地產投資已經連續 3 年負增長，尤其是今年跌幅可能會進一步擴大到-15%左右，對總需求水平 的負貢獻進一步擴大。但是從支出法視角來觀察 GDP 變動，近幾年的數據 表明，出口的穩定增長可以完全對沖房地產投資的需求缺口。

2022 年，支出法中出口規模為 25 萬億，比 2021 年增加 2.13 萬億。而扣除 土地購置費的房地產投資規模為 9.19 萬億，比 2021 年減少 1.22 萬億，當 年出口與實際房地產投資變動量之和為 9044.46 億元，這說明在 2022 年出 口的增長對沖了房地產投資的下降。2024 年也是同樣的情況，二者變動量 之和擴大至 13089.09 億元，出口對房地產投資對沖作用進一步提高。2023 年經濟形勢不及預期的原因之一就是當年出口增量也是負值，未能對沖房地 產投資需求缺口。

我們預計今年實際房地產投資規模將跌至 60000 億左右，而出口規模將提高 至 28.59 萬億左右，這意味著出口增量與房地產投資缺口之和仍將超過 10000 億。假設明年地產投資增速進一步下滑至-20%，那么支出法下的出口 規模僅需增長 3.1%就可以對沖地產投資缺口。2026 年，中美政策共振的可 能性較高。美國中期選舉，特朗普政府政策將更加內視，將采取財政貨幣雙 寬松政策拉動美國經濟、提高居民收入；十五五開局之年，重大項目可能將 集中開工。中美共振將推動全球貿易需求擴張，在這種情況，2026 年中國 出口繼續維持正增長可能性較高。即使國內消費和其他領域投資繼續在低位 波動，只要出口不出問題，總需求水平也不會收縮。那么再配合反內卷對供 給的約束，明年中國經濟再通脹的可能性較高。年中前后 GDP 平減指數同 比增速將由負轉正。