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全球大類資產周觀點（85）：接力金銀的下一個資產。

本周金銀表現強勢，其他風險資產偏弱。 2025 年大類資產，金銀代表的貴金屬一騎絕塵。 2 0 25 年貴金屬行情可分三段，一季度交易特朗普加稅；4~7 月交易 全面關稅引發全球失序擔憂；8 月至今交易美聯儲寬松。 與歷史其他時期不同，當前美國經濟隱含三個長周期因素，科技革 命、財政擴張和供應鏈脫鉤，所以美國增長和通脹分化，經濟和政 治復雜性空前。 面對中期選舉，美聯儲獨立性不得不被擱置，即便面臨壓不下的通 脹中樞，美國依然選擇寬松。也就有了美聯儲寬松預期不止，美債 長短期限利差走擴，貴金屬強勢。 展望 2 026 年，我們需要關注貨幣和財政回歸之后全球經濟走向。 接力金銀的下一個大宗品種，應該是銅。 下周關注： 國內 11 月經濟數據；美國 11 月非農和通脹。

本周全球大類資產表現一覽： 本周 A 股震蕩反復，H 股小幅下跌。 重要會議落地后，債市開啟一輪小的修復。 美聯儲鴿派降息，美元走弱，長端美債收益率上行。

一、中國股市：A 股震蕩反復，H股小幅下跌。

中國 AH股回顧： A 股：本周滬指圍繞 3900 點反復震蕩，創業板指領漲。中信一級 行業方面，通信、國防軍工和電子板塊領漲，煤炭、石油石化和紡 織服裝板塊領跌。 H股：本周港股呈 V型走勢，先跌后漲，單周整體小幅下跌。本周 美聯儲降息落定，鮑威爾發言比預期更為鴿派，提振市場情緒。金 融業受上周券業利好刺激大漲，能源業在油價拖累下走勢較弱。

A 股展望： 短期缺乏強力催化，疊加年末投資者可能偏謹慎，市場或維持寬幅震蕩格局，節奏上容易受海外股市風險偏好 波動的影響。重點關注兩大方向：1）科技成長主線，但需警惕熱門板塊的高波動率；2）海內外需求共振向 上。 H股展望： 短期維度，周五晚美 AI 頭部企業業績低于預期，再度引發市場對 AI 泡沫擔憂，美科技股調整或對港股形成拖 累。中長期維度，今年港股流動性充裕，南向資金持續流入，目前仍處于美聯儲降息周期，港股資金面和估值 維度均有支撐，具有強產業邏輯板塊值得持續關注。

二、中國債市：本周債市有所回暖。

債市回顧： 本周債市利率先下后上，前半周在重要會議落地后，債市開啟一輪小的修復，之后債市在供給擾動壓力下回 調，長端上行幅度超過下行幅度，超長端回吐大多數下行幅度。本周 2Y 國債利率下行 0.75BP 至 1.40%，10Y 國債利率上行 1.4BP 至 1.84%，30Y國債利率下行 0.45BP 至 2.25%。 債市展望： 明年超長債發行壓力影響下，債市修復行情遇阻，短端在資金面寬松的支持下走勢更強。但是前期債市回調時 間偏長，回調空間也較充足，在各類擾動落地后，債市或有做多機會。