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【債券深度報告】高價高估新環境，推薦啞鈴配置——2026年轉債年度投資策略。

2026 年權益市場展望：流動性強支撐，業績與主題雙線關注

2026 年流動性依然是市場的強支撐。權益市場呵護政策持續推進，權益寬基 指數穩健上行，使得公募規模、險資對股市投資規模等顯著增長；股市也有持 續的流動性寬松政策指引，預期 2026 年權益市場流動性將延續強支撐。 主線行情醞釀中，部分行業已躁動。參考往年，至次年春節前后板塊輪動的趨 勢或將加速，也即進入主線行情醞釀期，而近期部分板塊已開始躁動，如商業 航天、CPO 等。 估值抬升至中高區間后，可關注業績修復。2025 年估值抬升貢獻萬得全 A 的 主要漲幅，估值水平到歷史高位，潛在的估值擔憂下：未來凈利潤及營收增速 預測與估值分位數尚有差距，或反應還有上漲空間；此外部分行業出現較明顯 的 ROE 改善。

2026 年轉債市場展望：供需或逐步修復，估值或以震蕩為主

供需：供給端有所改善，凈變動延續收縮，債基需求仍有空間。2025 年供給 端新券發行同比增量，但仍處于歷史相對低位，往后看供給恢復更依賴監管側 的變化。供給收縮斜率相較于 2024 年顯著放緩，新券小幅增加同樣緩和部分 縮容壓力。需求側 2025 年二級債基及 ETF 增持，轉債持有人結構變動或延續 2025 年下半年的特征，以二級債基為代表的公募基金持有轉債占比進一步增 加，相對收益型持有者重要性提升，險資、年金等絕對收益型投資者或仍需等 待銀行品種重回發行。 條款：下修走弱，強贖升溫。2025 年下修觸發次數回落，提議下修意愿較低， 下修事前博弈多數時間勝率不高，公告后有小幅空間。2025 年強贖數量維持 高頻次，強贖老齡化延續，但“次新券”強贖積極性大幅提升，2026 年承諾期 或于一季度集中釋放，對價格壓力仍在，臨期博弈空間收窄。 估值：歷史新高附近，后或以震蕩為主。資產荒在轉債市場的外化：偏債型轉 債估值拉升至極高位，考慮到國內或將在一個較長的周期內均處在低利率環境 下，展望 2026 年偏債型轉債的債性估值或將再難回到此前的低點。股性估值 也全面來到歷史高位區間，拆結構看，當前轉債估值也無明顯的估值洼地；此 外，需關注股債恒定 ETF 上市對原本投資轉債的固收+資金產生一定虹吸影 響。

轉債策略思考：高價高估新環境，推薦啞鈴配置

（1）需要“適應”的高價高估值環境，彈性轉債更值關注：在相對中低波的 轉債上，正股波動率相對沒有明顯提高，但轉債估值卻近似同步抬升，使得中 低波轉債的隱波與歷史波動率的缺口進一步擴大，彈性轉債則有估值優勢。新 環境下，高平價轉債的估值也來到歷史高位，強贖條款對轉債價格有明顯影響。 （2）類底倉轉債思路的調整，關注大盤、紅利。傳統底倉轉債大幅縮容使得 險資為代表的絕對收益類資金“被動”減少轉債的持倉，但其對轉債持倉的需 求卻在低利率環境下有增無減。大盤轉債以及紅利類轉債都有望成為銀行轉債 的替代，關注底倉需求外溢的機會。 （3）臨期轉債估值優勢再現，次新券或需更謹慎。剩余期限不足 1 年的轉債 估值明顯低于其他組別，且差額在 2025H2 以來有明顯放大，臨期轉債負面定 價的要素或有較充分反應；而從臨期轉債歷史表現看，多數為“好結局”，且 下修起到顯著作用，臨期轉債尚有博弈空間。與之相對的，新老券估值差額來 到歷史高區間，26 年轉債供給或將繼續恢復，中長線持有新券當前風險偏高。