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資產配置系列報告：百年浮沉，商品距離“大牛市”還缺什么？針對大宗商品的長周期復盤研究。本報告主要對商品 20 年以上的長周期進行復 盤研究，因此重點在關注長期的結構性因素。

1850 年以來的 5 輪商品上漲大周期。我們結合 David Jacks 的數據和 CF 濾波得 出 5 輪大的上漲周期，平均持續 11.8 年，平均上漲 125%。

從商品大類上看周期。能源、金屬是經典的周期品種；農產品則相對跑輸；貴金 屬直到主要經濟體放棄金本位之后，才開始成為周期上漲的主角。

我們選擇戰爭、技術革命和新興需求三個結構性因素來分析。并不是所有的戰爭 都利多商品，大國競爭也不一定帶來商品牛市，關鍵還是看對于需求和供給的影 響；歷史上的 5 輪技術周期中，商品牛市一般會出現在技術爆發階段或狂熱初期， 或者轉折或協同階段；除此之外，新興需求的興起也是商品價格持續上漲的重要 支撐。

我們總結 5 次商品上漲大周期的來龍去脈。我們發現商品上漲周期往往是從經濟 低谷開始，以經濟觸頂、需求放緩甚至衰退而結束。盤點歷次商品上漲周期，都 能找到在技術革命上的突破，在地緣上的典型沖突，以及在需求上出現新興力量。

從歷史的經驗看，本輪商品周期的定位如何？首先，起點處的衰退和商品價格階 段性低點出現在 2020 年。其次，我們可能正處在新一輪以 AI 為代表的技術革命 浪潮初期。第三，當前尚未出現地緣政治緊張集中發酵的催化，或新興需求超預 期的突破性增長。第四，本輪周期的有利因素是美元處于貶值周期中。最后，一 場經濟衰退可能是檢驗商品上漲周期“成色”的重要“試金石”。