食品、飲料與煙草行業飲酒思源系列（二十八）：一致預期和真實業績的偏差來自何處？.pdf

食品、飲料與煙草行業飲酒思源系列（二十八）：一致預期和真實業績的偏差來自何處？

盈利預測能否前瞻業績

從歷史來看，盈利預測前瞻業績的準確性相對比較有限，而龍頭企業的盈利預測準確率顯著更 高。從 Wind 收入一致預期的歷史表現來看，一年之內的盈利預測的準確率整體不高，在一致 預期樣本數量較多的企業中，僅有今世緣、瀘州老窖、迎駕貢酒、五糧液、貴州茅臺、古井貢 酒的歷史準確率超過 50%，舍得酒業、口子窖、水井坊、老白干酒的準確率不足 30%。 從 Wind 收入一致預期的歷史表現來看，兩年之內的盈利預測的準確率（定義為收入或絕對值 偏差不超過 10%）低于一年預測，在一致預期樣本數量較多的企業中，僅有迎駕貢酒、古井貢 酒、今世緣歷史準確率超過 50%，酒鬼酒、貴州茅臺、水井坊、舍得酒業預測準確率低于 30%。

盈利預測偏差的來源

從歷史來看，我們認為最容易出現盈利預測偏差的在于： ①宏觀環境或者政策變化往往容易導致行業的盈利預測出現系統性的偏差，而這種系統性的偏 差，一方面來自于市場對于盈利預測的線性外推，另一方面來自于市場對于渠道庫存波動的把 握情況。比如進入 2014 年，行業處于渠道去庫存的階段，而實際供需已經出現改善，但由于 去庫存導致企業報表仍然承壓，導致后續對盈利預測持續低估。因此，我們認為茅五價格是行 業景氣度指引最敏感的指標，而非報表收入。 ②競爭格局的變化，亦容易導致錯判。比如 2003-2005 年茅臺持續追趕的階段，市場持續低估 茅臺，2020-2023 年迎駕貢酒在省內從追趕到超越的階段，市場持續低估迎駕貢酒。競爭格局 的判斷是行業的難題，但也是超額收益的重要來源。 ③產業趨勢的變化，亦容易導致錯判。一致預期在 2005 年后的高端白酒消費升級，以及 2019 年后的地產酒消費升級，均出現了低估。盡管消費升級偶有波動，但是長期來看，升級仍然是 大勢所趨。 ④企業的重大內部變革容易被忽略。如 2017 年后的山西汾酒國企改革，出現了業績的持續低 估。我們認為對有品牌、有差異化優勢、內部管理較好的企業，當他們出現內部積極變革的時 候，仍應當保持相對樂觀。

主要企業盈利預測復盤

整體來看，貴州茅臺和五糧液的一致預期對真實業績有較好的前瞻性，表明企業核心競爭力得 到逐步驗證，尤其是 2018 年以來，茅五盈利預測和實際業績表現整體偏差不大。瀘州老窖盈 利預測有一定前瞻性，但在極端情況下有所偏差。山西汾酒在 2016 年以來展現出較強的成長 性，業績持續好于盈利預測。洋河股份則呈現出一定的周期性波動。