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資產(chǎn)配置專題報告：低利率環(huán)境，紅利投資需要擇時。低利率環(huán)境下，紅利并未持續(xù)占優(yōu)，而是輪動表現(xiàn)。美國經(jīng)驗(yàn)可得，紅利在利率邊 際下行幅度較大時明顯占優(yōu)，進(jìn)入低利率環(huán)境后反而勝率不高。中國在 2024 年 12 月進(jìn)入低利率環(huán)境后和美國類似，開始紅利和寬基走勢相近，9 個月后大幅跑輸。 23 年都處于低利率環(huán)境中的日本經(jīng)驗(yàn)具有較強(qiáng)的借鑒意義：紅利風(fēng)格在長期低利率 環(huán)境中輪動表現(xiàn)，而非持續(xù)占優(yōu)。

紅利投資應(yīng)基于風(fēng)格研究框架，而非股息率。股息率與紅利股價表現(xiàn)并不直接相 關(guān)，分紅收入只是財務(wù)表征且已在股價上體現(xiàn)。紅利投資應(yīng)從 DDM 模型出發(fā)，通過 研究各個變量發(fā)生變化的組合，找到紅利風(fēng)格占優(yōu)的情景：1）從分子端看，在全市 場盈利預(yù)期下行時，紅利風(fēng)格的公司因?yàn)榻?jīng)營穩(wěn)定性具有比較優(yōu)勢；2）從分母端 看，無風(fēng)險利率快速下行，往往伴隨著市場風(fēng)險溢價的上行，紅利風(fēng)格的公司受到 宏觀沖擊的敏感性較低而具有相對優(yōu)勢；當(dāng)無風(fēng)險利率下行到一定階段且邊際變化 變小時，若風(fēng)險溢價開始下行，高β的股票股價修復(fù)空間更大，紅利風(fēng)格不再具有 相對優(yōu)勢。

紅利指數(shù)可分為五類，風(fēng)險度從低到高分別是：港股紅利低波類、港股紅利類、A 股紅利低波類、A 股紅利類、A 股紅利質(zhì)量類。截至 2026 年 1 月 1 日，市場上有掛 鉤產(chǎn)品發(fā)行的紅利指數(shù)達(dá) 46 只，以收益率相關(guān)性為基礎(chǔ)將指數(shù)為五類，再依據(jù)紅利 指數(shù)收益對市場收益波動的敏感度進(jìn)行風(fēng)險度分級。僅看 A 股市場，風(fēng)險度從低到 高排序，分別是 A 股紅利低波類、A 股紅利類和 A 股紅利質(zhì)量類。港股類紅利指數(shù) 雖然風(fēng)險度排名最低，但其低β特征可能源自于和 A 股和港股市場的走勢不完全相 關(guān)。

戰(zhàn)略配置思路：紅利在股弱債強(qiáng)區(qū)間最占優(yōu)，優(yōu)先配置低風(fēng)險度的紅利類指數(shù)；股 強(qiáng)債弱區(qū)間配置高風(fēng)險度的紅利類指數(shù)。股弱債強(qiáng)象限，所有紅利指數(shù)類的超額均 值為正，A 股紅利低波類超額收益最顯著；股強(qiáng)債弱象限，僅 A 股紅利質(zhì)量類超額 顯著，其他紅利類不占優(yōu)；股債雙強(qiáng)紅利不占優(yōu)，除 A 股紅利質(zhì)量類外，其余紅利 類指數(shù)負(fù)超額顯著；股債雙弱紅利超額均值為正但不顯著，需要通過戰(zhàn)術(shù)增強(qiáng)策略 提升超額穩(wěn)定性。

戰(zhàn)術(shù)增強(qiáng)思路：利用紅利的反轉(zhuǎn)效應(yīng)擇時。紅利類指數(shù)在樣本期內(nèi)反轉(zhuǎn)效應(yīng)顯著， 未呈現(xiàn)趨勢效應(yīng)。除股債雙強(qiáng)象限外，A 股紅利類指數(shù)普遍存在 6 個月的反轉(zhuǎn)信 號；港股類紅利指數(shù)除了在股弱債強(qiáng)象限存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)外，其余象限并不顯著。可 將 6 個月反轉(zhuǎn)信號作為紅利擇時的參考，比如降倉前 6 個月累積漲幅過大的標(biāo)的， 加倉前 6 個月超跌標(biāo)的，以此增厚持有收益。

基于 ETF 的紅利策略增強(qiáng)效果顯著：根據(jù)輪動規(guī)律配置對應(yīng)宏觀象限下超額收益顯 著的紅利類 ETF，并將超額均值最高的作為首選配置標(biāo)的，除股債雙強(qiáng)象限外都使 用 6 個月反轉(zhuǎn)信號進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)增強(qiáng)，2024 年以來年化收益 21.14%，相比單一配置中 證紅利 ETF 在收益增強(qiáng)和回撤控制上效果顯著，夏普和卡瑪比率均優(yōu)于中證 800ETF。