食品飲料行業(yè)：如何看待茅臺(tái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)？.pdf

食品飲料行業(yè)：如何看待茅臺(tái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)？復(fù)盤(pán)歷史，茅臺(tái) PE 估值區(qū)間多數(shù)時(shí)間處于 20-30 倍之間。（1）30 倍以上區(qū)間：公司業(yè)績(jī)/批價(jià)快速增長(zhǎng)、行業(yè) 高景氣的同時(shí)，需疊加海外流動(dòng)性寬松、整體牛市等外部因素。（2）20 倍以下區(qū)間：宏觀、政策因素疊加下的 白酒周期底部。（3）20-30 倍區(qū)間：長(zhǎng)周期看 25 倍為公司估值的“中樞”，與公司業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期相關(guān)性較大。

估值修復(fù)背后是公司的積極求變，表端業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)健康、可持續(xù)增長(zhǎng)的確定性得到增強(qiáng)。作為順周期資產(chǎn)，茅臺(tái) 與全 A 估值擴(kuò)張區(qū)間重合度較高，同時(shí)行業(yè)周期觸底反彈下，茅臺(tái)估值亦可逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。復(fù)盤(pán)歷史，我們認(rèn) 為 2014 年 5 月-2015 年 5 月、2016 年 1 月后兩次發(fā)生在行業(yè)企穩(wěn)復(fù)蘇階段的估值修復(fù)具備較強(qiáng)的參考意義。 第一輪估值修復(fù)前公司放松經(jīng)銷(xiāo)權(quán)管控、營(yíng)收目標(biāo)降速，表端業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)健康、可持續(xù)增長(zhǎng)的確定性得到增強(qiáng)， 同時(shí) A 股牛市下估值整體擴(kuò)張亦對(duì)公司估值躍遷有帶動(dòng)作用；第二輪估值躍遷則源自需求的修復(fù)，飛天批價(jià)重 回上行周期重塑提價(jià)預(yù)期。對(duì)比之下，2025 年 11 月陳華董事長(zhǎng)上任后著力于推進(jìn)市場(chǎng)化改革，通過(guò)產(chǎn)品、渠 道投放配額的調(diào)整來(lái)促進(jìn)供需平衡，同時(shí)打破了部分非標(biāo)茅臺(tái)酒的剛性出廠價(jià)、針對(duì)部分產(chǎn)品重新招商，取消 了直營(yíng)體系的分銷(xiāo)功能。改革后公司在價(jià)格管控上與業(yè)績(jī)目標(biāo)上變得更加靈活市場(chǎng)化，大幅降低了經(jīng)銷(xiāo)體系的 出清風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了營(yíng)收質(zhì)量。與此同時(shí)，春節(jié)期間飛天茅臺(tái)量、價(jià)齊升，動(dòng)銷(xiāo)顯著改善，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司短 期業(yè)績(jī)的確定性，且 2024 年以來(lái)茅臺(tái)估值與全 A 估值背離程度持續(xù)擴(kuò)大。

當(dāng)前茅臺(tái)估值較各類(lèi)資產(chǎn)偏離程度持續(xù)擴(kuò)大，后續(xù)或迎來(lái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)。（1）較 A 股整體：多數(shù)時(shí)段內(nèi)茅臺(tái) PE 估值較 Wind 全 A 具備溢價(jià)，僅當(dāng)下行期悲觀預(yù)期出現(xiàn)時(shí)會(huì)發(fā)生折價(jià)，當(dāng)前處于深度折價(jià)狀態(tài)。（2）較債券 類(lèi)資產(chǎn)：經(jīng)歷 2013 年 PE 估值的快速下挫后，2014 年隨著業(yè)績(jī)確定性的提升，茅臺(tái) PE 估值與中美國(guó)債利率 的負(fù)相關(guān)性得到顯著增強(qiáng)。對(duì)比之下，本輪周期貴州茅臺(tái) PE 估值已連續(xù)四年回落，且與國(guó)債利率環(huán)境顯著背 離，業(yè)績(jī)確定性增強(qiáng)后公司 PE 估值與國(guó)債利率相關(guān)性亦有望得到增強(qiáng)。（3）較全球核心資產(chǎn)：2014 年茅臺(tái)業(yè) 績(jī)確定性增強(qiáng)后，較海外龍頭從顯著估值折價(jià)狀態(tài)中修復(fù)。對(duì)比之下，當(dāng)前茅臺(tái)對(duì)帝亞吉?dú)W等龍頭亦處于顯著 折價(jià)狀態(tài)，后續(xù)隨著業(yè)績(jī)確定性增強(qiáng)，相對(duì)視角下公司 PE 估值亦有望逐步修復(fù)。