中芯國際公司研究報(bào)告：第三大晶圓代工企業(yè)，受益本土企業(yè)崛起和本地化制造趨勢.pdf

中芯國際公司研究報(bào)告：第三大晶圓代工企業(yè)，受益本土企業(yè)崛起和本地化制造趨勢。全球第三大晶圓代工企業(yè)，提供 8 英寸和 12 英寸晶圓代工與技術(shù)服務(wù)。公 司是全球第三大集成電路晶圓代工企業(yè)，向全球客戶提供 8 英寸和 12 英寸 晶圓代工與技術(shù)服務(wù)。2025 年收入和凈利潤分別為 93 億美元、6.85 億美元， 預(yù)計(jì) 2026 年全年收入增幅高于可比同業(yè)平均值。公司超過 90%收入來自晶 圓制造代工，2025 年 12 英寸和 8 英寸占比分別為 77%和 23%；從晶圓制造的 下游構(gòu)成來看，消費(fèi)電子占比最高，2025 年為 43%，其次智能手機(jī)占比 23%， 電腦與平板占比 15%，工業(yè)與汽車占比 11%，互聯(lián)與可穿戴占比 8%。

半導(dǎo)體具有長期成長性，分工合作成就晶圓代工和純?cè)O(shè)計(jì)企業(yè)。中長期看， 全球半導(dǎo)體行業(yè)兼具周期性和成長性，每一輪均會(huì)超過上一輪的高點(diǎn)，2025 年銷售額創(chuàng)年度新高，達(dá) 7916 億美元，WSTS 預(yù)計(jì) 2026 年將繼續(xù)保持兩位數(shù) 增長。安靠、臺(tái)積電開創(chuàng)封測、晶圓代工外包模式，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)開啟分工協(xié) 作模式，全球前十大半導(dǎo)體廠商中 Fabless 企業(yè)數(shù)量從 2008 年的僅 1 家增 加到 2024 年的 5 家，晶圓代工企業(yè)隨其成長。

公司產(chǎn)能持續(xù)增加，受益中國芯片設(shè)計(jì)企業(yè)崛起和本地化制造需求增加。 2017-2025 年中國芯片設(shè)計(jì)企業(yè)數(shù)量和銷售額均以兩位數(shù) CAGR 增長，對(duì)晶圓 代工帶來增量需求，且隨著高端芯片設(shè)計(jì)的突破，也將提高高復(fù)雜度制程晶 圓代工的占比。同時(shí)，國際關(guān)系的復(fù)雜化也增加了本地化制造的需求。受益 于多因素疊加，公司產(chǎn)能利用率自2Q23 開始長期高于聯(lián)電，4Q25 達(dá)到95.7%。 為了滿足需求，公司保持高額資本開支，產(chǎn)能持續(xù)增加，2025 年末折合 8 英 寸產(chǎn)能達(dá) 105.9 萬片/月，預(yù)計(jì) 2026 年底月產(chǎn)能增加折合 12 英寸約 4 萬片。

2013-2018 年臺(tái)積電 PB 估值在 3.5 倍上下波動(dòng)。我們認(rèn)為，2013 年至今臺(tái) 積電的 PB（MRQ）估值可以分為兩個(gè)階段，2013-2018 年在 3.5 倍上下波動(dòng)。 隨著聯(lián)電、格芯 2018 年宣布退出先進(jìn)制程，臺(tái)積電先進(jìn)制程具有稀缺性， 估值進(jìn)入擴(kuò)張階段。至今有兩次明顯的估值擴(kuò)張，第一次是 2020 年下半年 到 2021 年底，核心驅(qū)動(dòng)力是行業(yè)缺芯漲價(jià)；第二次是 2024 年至今，核心驅(qū) 動(dòng)力是 AI 驅(qū)動(dòng)。截至 2026 年 3 月 3 日，臺(tái)積電 PB（MRQ）為 9.26 倍。