2026年春季海外宏觀展望：結構性“滯脹”.pdf

2026年春季海外宏觀展望：結構性“滯脹”。一、2025年下半年“對等關稅”緩和以來，全球宏觀經濟景氣延續修復，制造業與服務業PMI同步改善。2026年初，經濟向好的趨勢得以延續， 但2月底以來，中東地緣政治沖突的不確定性和油價飆升增加了后續經濟的滯脹風險?？傮w而言， 2026年初以來，全球、發達和新興市場經濟 體花旗經濟意外指數在正區間持續向好，標普制造業與服務業PMI均位于50以上，創近年來新高。分經濟體而言，在內生動能修復和寬財政政 策支持下，美歐日等主要發達經濟體經濟均有韌性。但是，2月底中東地緣政治不確定性和油價飆升加劇了后續經濟的滯脹風險，尤其是對于歐 元區、日韓等能源進口依賴度較高的經濟體。

二、70年代“大滯脹”重演的條件或不充分。大滯脹的核心機制是“工資-物價螺旋”，關鍵變量是長期通脹預期是否穩定。綜合而言，美國重 演“大滯脹”的條件并不充分：1. 長期通脹預期穩定，有助于降低通脹的“擴散系數”；2. 美國不具備形成工資-物價螺旋的經濟、社會基礎— —勞動力市場并不緊張；工會參與率處于歷史低位；3. 80年代以來，美國的經濟結構和能源結構轉變，導致原油權重、傳導性下降；4.如果通 脹預期有脫錨的風險，美聯儲將加息。

三、短期而言，油價中樞的上行仍會改變2026年美國去通脹和美聯儲降息的路徑。但供給側沖擊下，油價對通脹的影響是臨時的。據估算，油 價上漲10%，整體CPI上漲約20-30bp，核心CPI上漲約4-7bp；整體PCE上漲約15-20bp；核心PCE上漲約4-9bp；面對原油供給側沖擊，美聯 儲或先以不變應萬變，而后因時制宜、相機抉擇。案例1，1990-1991年海灣戰爭前后，美國CPI通脹高于4%，美聯儲偏鷹；案例2，2001年 911-2003年伊拉克戰爭，漫長的無就業復蘇，聯儲偏鴿。區分貨幣政策立場的關鍵是通脹與就業的“風險平衡”。當下，由于通脹和通脹預期 的穩定仍是主要矛盾，我們將美聯儲降息的基準假設設定為“最多1次”。

四、中期而言，地緣沖突之外，AI泡沫敘事面臨“三重困境”：資本開支可持續性、對軟件行業的“顛覆性”，以及私募信貸風險。第一，宏 觀尚不構成資本開支周期的“逆風”；第二，AI對包括軟件在內的服務業兼具“創造”與“顛覆”雙重含義；第三，私募信貸仍是一只“灰犀 牛”，只是當前可能仍然是“非系統性的”。

五、長期而言，中東地緣沖突或強化“周期加速”的主線邏輯，疊加AI革命跨越“索洛悖論”階段，宏觀上或對應的是一種“結構性滯脹”： 商品通脹、服務通縮。商品通脹的核心邏輯：AI算力基建與能源轉型要求做資本開支，拉動銅、電力、稀土等關鍵材料需求；地緣競爭下的資 源民族主義與供應鏈“去風險”收緊供給。需求脈沖與供給約束共振，形成商品“超級周期”。服務通縮的核心邏輯：AI、自動化替代人力、 壓降服務邊際成本、加劇貧富分化；大國競爭聚焦有形領域，服務業成為地緣競爭的“真空地帶”，跨境流動自由度相對上升。技術解放疊加 殘余的全球化紅利，服務的世界"仍然是平的"。