低生產率的變革：歐洲危與機（下篇）.pdf

低生產率的變革：歐洲危與機（下篇）。2024年以來，歐洲正處于走出能源危機、尋求提高競爭力的階段，歐洲推出了一系列措施，但實質推進有限。2025年3月， 歐盟委員會提出了建立投資和儲蓄聯盟的戰略（Saving and Investment Union，SIU），旨在引導儲蓄資金流向生產性投 資。2025年以來，歐盟確實在建立個人零售投資賬戶、促進職業養老金發展和推動銀行證券化投資方面發出一系列標準和 倡議，但多是軟性建議，實際落地不多，統一市場和統一監管仍有較高壁壘。歐洲的清潔能源投資和建設正在加速布局， 但電力價格的邊際定價機制仍導致歐洲的電力價格易受到國際天然氣價格波動影響。

歐洲的結構性和制度性改革仍未有實質進展，從周期角度看，全球制造業復蘇和德國的財政脈沖仍有望助力歐洲經濟復蘇， 可能彌補生產率的結構性問題。但局限之處在于：1）歐洲整體財政擴張規模不高，歐盟預計26年赤字率擴張在0.1個百分 點左右；2）需要關注德國實際的投資落地規模。德國預算案自去年9月通過，制造業訂單指數在去年12月沖高后回落，工 業產出未見回暖跡象。

從匯率角度，年內建議把握兩條線索，一是美伊沖突進展和持續時間；二是德國基建落地進度。短期看歐洲的能源對外依 賴度較大，歐元對美元承壓。后續若能源沖擊消退、美國通脹下行帶動美聯儲繼續降息，歐元可能反彈；但美歐的增速差、 利率差和生產率差異仍客觀存在，限制了美元走弱空間。中期看則取決于生產率情況，如果27年美國AI應用帶來投資飛速 增長、吸引資本流入美國，復刻1990年代，美元指數可能轉為上漲。但小概率情形是，如果AI先帶來疲軟的就業，27年美 聯儲仍有概率進一步降息、或歐洲AI發力并與其工業基礎結合帶來生產率的顯著提升，美元指數可能延續弱勢。