南微醫學公司研究報告：國際化渠道深耕與可視化新曲線共振.pdf

南微醫學公司研究報告：國際化渠道深耕與可視化新曲線共振。國際化戰略成效顯著，海外直銷網絡構建核心壁壘。全球內鏡診療器械市場規 模穩步擴張，但行業競爭格局仍高度集中（CR3 約 83%）。據波士頓科學， 2025 年內鏡診療器械可及市場規模約為 80 億美元，預計將以 6%的 CAGR 穩 健增長。按 2025 年收入粗略估算，南微醫學的全球市占率僅約 6%，提升空間 巨大。近年來，公司持續推進國際化，已在美國、歐洲、日本等區域建立直銷 體系，海外收入占比持續提升，海外業務已成公司增長的核心引擎。2021-24 年海外收入 CAGR 達 22%，2025 年前三季度同比增長 42%，體量首次超越國 內。我們預計，公司將在海外主要市場持續通過自建與收購拓展直銷渠道。直 銷有助于增強終端醫院覆蓋與臨床反饋效率，且直銷毛利率遠超經銷。渠道結 構優化及規模效應逐步體現將為公司中長期利潤率改善提供支撐。此外，泰國 基地投產將增強供應鏈韌性，全球化運營的規模效應有望加速釋放。

集采影響邊際減弱，國內基本盤有望改善。我們認為，國內內鏡診療需求增長 得益于老齡化、早癌篩查滲透率提升及微創術式普及，行業長期增長動能較為 明確。盡管國內業務短期仍受集采執行和渠道去庫存影響，但隨著集采落地， 以及集采規則優化緩和極端低價競爭預期，國內業務有望在 2026 年筑底， 2027 年改善趨勢或更為清晰。此外，疊加海外收入占比的快速提升，公司的增 長韌性有望增強。

可視化業務打造第二增長曲線。公司以 eyeMax 膽道鏡切入一次性內鏡市場， 灼識預計 2032年全球一次性內鏡市場將達 90億美元。2024年南微醫學在中國 一次性膽道鏡市場份額已達 24%，僅次于波士頓科學（46%）。我們認為，傳 統復用式軟鏡面臨著清洗消毒成本高、交叉感染風險高的痛點，一次性內鏡是 內鏡診療領域的重要發展方向。公司依托既有消化內鏡渠道和醫生資源，有望 持續推進產品入院，并帶動配套內鏡耗材銷售增長。