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“大展宏圖”系列研究三：為何全球前兩大經常順差國都面臨匯率迷局？國際收支平衡存在經常項目余額+資本和金融項目余額為 0 的恒等式。即對于單一國別 而言，經常項目順差（逆差）=資本和金融項目逆差（順差）。從全球大國來看，美國 是典型的資本和金融項目順差經濟體，而中國和日本是全球排名前二的經常項順差經 濟體。 然而，日本和中國在經常賬戶層面長期保持較強的外部盈余，但這一優勢并未自然轉 化為本幣匯率的持續強勢，反而在特定階段兩國均面臨較為明顯的貶值壓力。該現象 說明，決定匯率走勢的關鍵并不只是順差規模本身，更在于順差如何轉化為外匯市場 中的實際供求。 從短期視角出發，基于傳統匯率框架的三種模型，我們發現購買力平價理論難以解釋 中日兩國匯率走勢；利率平價理論適合于中國，但不適合于日本；經實際現金流口徑 優化后的國際收支平衡理論更適用于中日兩國，且更能從“順差不順收”的角度剖析 中日兩國經常項下順差但匯率貶值的底層原因。

一、短期視角下的傳統匯率框架：從商品定價到資產定價的三類模型

外匯市場本質上是跨國資產的相對定價市場，匯率既反映兩國商品與服務的相對價格， 也反映兩國金融資產的相對回報、風險溢價與資本流動約束。傳統研究中最常見的三 類框架購買力平價（PPP）、利率平價（IRP）和國際收支（BOP）分別對應商品市場、 資本市場與外匯供需機制。

二、購買力平價：難以解釋中日匯率

從現實運行看，購買力平價理論對人民幣兌美元和日元兌美元匯率的解釋力正在明顯 下降。該理論的核心前提，是不同經濟體之間商品價格可以通過貿易和套利機制趨于 一致，進而使匯率圍繞相對物價水平調整，但現實情況并不符合：一方面，CPI 并不 等同于可國際套利的一籃子商品價格；另一方面，貿易成本和政策壁壘阻斷了“一價 定律”。