農(nóng)業(yè)銀行公司研究報(bào)告：關(guān)注7萬(wàn)億美元資產(chǎn)規(guī)模轉(zhuǎn)型及其爭(zhēng)論 （摘要）.pdf

農(nóng)業(yè)銀行公司研究報(bào)告：關(guān)注7萬(wàn)億美元資產(chǎn)規(guī)模轉(zhuǎn)型及其爭(zhēng)論 （摘要）。農(nóng)業(yè)銀行A/H股股價(jià)自2023年7月以來(lái)累計(jì)上漲124%/135%，而其他 五大行平均漲幅為60%/86%。我們認(rèn)為，農(nóng)行過(guò)去三年持續(xù)跑贏同 業(yè)的背后存在基本面原因。我們通過(guò)高盛銀行CAMELOT分析框架觀 察到，盡管農(nóng)行規(guī)模龐大（2023/2025年資產(chǎn)規(guī)模達(dá)人民幣40萬(wàn)億 /50萬(wàn)億元，折合6萬(wàn)億/7萬(wàn)億美元），但該行在過(guò)去三年中仍成功調(diào) 整了資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)了基本面改善并帶來(lái)超預(yù)期回報(bào)。 我們將農(nóng)行的基本面調(diào)整總結(jié)如下：1) 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化，主要由增持政 府類債券帶動(dòng)；2) 凈息差具備韌性，由大量定期存款重新訂價(jià)推動(dòng)； 3) 資產(chǎn)質(zhì)量總體穩(wěn)定，受益于政府化債；4) 資本補(bǔ)充及時(shí)，平衡了風(fēng) 險(xiǎn)、資本和分紅。 盡管如此，我們維持對(duì)農(nóng)行的中性評(píng)級(jí)，主要因其估值較其他五大行 均值高出20%，而我們的2026年預(yù)測(cè)顯示農(nóng)行盈利未能明顯有別于其 他大型國(guó)有銀行。 我們還深入探討了投資者的重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題：1) 凈息差趨勢(shì)：我們預(yù)計(jì) 農(nóng)行2026年凈息差降幅仍處于收窄通道；2) 風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)密度下降 （意味著杠桿率上升）：仍可能優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，但需要更精細(xì)化 的資本管理；3) 債券投資收益：可能在2026年回歸低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。4) 資本補(bǔ)充影響：大型銀行2025年的經(jīng)驗(yàn)表明，股價(jià)表現(xiàn)的主要驅(qū)動(dòng)因 素在于基本面變化，而非資本補(bǔ)充帶來(lái)的每股盈利稀釋。