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美國股債“蹺蹺板”規律還有效嗎？——大類資產配置系列報告（一）。

美國國債利率，實質代表什么？

過去美國國債利率憑借美元霸權與極低的違約風險，長期扮演著全球金融體系無風險利率錨的 角色。美元在儲備和計價方面均占據絕對主導地位，這奠定了美債的底層信用與流動性基礎。 作為全球最重要的無風險資產，美債收益率走勢與全球主要央行流動性寬裕程度高度同步。從 定價結構來看，其長端收益率由通脹預期、預期短期實際利率與期限溢價共同決定。同時，美 債利率既是全球大類資產定價的機會成本基準，直接牽動著全球資本的配置方向，也是英、日、 德等其他發達經濟體長端利率的先行指標。

美債利率如何影響美股？

在傳統宏觀框架下，美債利率與美股表現多數時期呈現經典的“蹺蹺板”規律。從歷史長周期 復盤來看，美債與美股的相關性在全球公共衛生事件前后發生了由“長期穩定負相關”向“階 段性正相關”的轉變。美債收益率的上行主要通過三條核心路徑壓制美股表現：一是直接抬升 無風險利率，壓縮股價估值模型中的分母端估值；二是由貨幣緊縮推高企業融資成本并抑制居 民消費，最終擠壓分子端的企業盈利；三是引發股債資產配置的再平衡，促使資金從股市回流 性價比提升的債市。盡管如此，美股的最終實際走勢仍受公司基本面、宏觀經濟環境、市場情 緒及重大政策事件等綜合因素的共同決定。 然而在特定極端宏觀環境下，股債“蹺蹺板”關系會被打破，出現美債與美股同步漲跌的例外 情況。在流動性極度寬松且經濟復蘇預期強烈的階段（如 2021 年中），資金風險偏好抬升并同 時涌入股市和債市，易形成“股債同漲”的格局；反之，在遭遇極端流動性危機（如 2020 年 初）、美聯儲激進加息（如 2022 年上半年）或突發重大地緣沖突時，市場恐慌情緒會導致各類 資產遭到全面拋售，美債的傳統避險屬性階段性失效，從而出現“股債同跌”的極端雙殺局面。

“蹺蹺板”規律減弱，但美債利率對資產配置仍有意義

近年來，在多重沖擊下，美債和美股“蹺蹺板”規律持續減弱。這一轉變主要源于三大原因：一 是全球“去美元化”趨勢加速，全球央行普遍降低美元儲備，美債安全性資產角色受到挑戰； 二是美債自身信用資質走弱，持續的寬財政與巨額赤字引發美國主權評級下調及 CDS 利差中 樞抬升；三是股債內生性增強，當前股債兩端均受貨幣與財政政策的宏觀組合驅動，兩者的同 向聯動影響了傳統邏輯。