中國優勢制造投資框架研究：制造業利潤率機理探討，兼論哪些制造能抗住成本壓力.pdf

三次大宗商品價格上漲及驅動因素:2004 年以來我國共經歷了三輪大宗商 品價格的快速上漲:2005.6-2006.5、2009.10-2010.1、2016.6-2017.2。由 于大宗商品兼具商品屬性和金融屬性，影響大宗商品價格的因素主要有供需 基本面、貨幣流動性以及短期金融炒作三個方面。 ? 財務基本的原理看制造業盈利:1)企業盈利與否，不僅僅是價格問題，量 同樣重要;銷量是影響營業收入和毛利潤、凈利潤等指標的重要因素，當成 本上行期間，銷量的上行也會帶來總體營收的提升;2)毛利率主要反應了單 價和單位成本的博弈:更能體現成本的轉嫁能力;3)凈利率指標相比毛利率 增加考慮了費用率的影響，費用率的降低也會帶來凈利率的提升。 ? 漲價與整體制造業:在過去三輪大宗商品價格上行期間，制造業營業收入增 速、毛利潤增速、利潤總額增速均有較大幅度提升，尤其是價格同比轉正的 初期。主要原因在于:1)過去幾輪大宗商品價格上行多是由于需求驅動，需 求提升帶來量的上行，增厚利潤;2)隨著總量擴張，費用被攤薄，利潤率提 升帶來企業盈利能力的提升;3)隨著我國產品競爭力和附加值的提升，中 國制造業毛利率和凈利率都處在大幅提升的階段，盈利能力也會持續改善。 ? 漲價與大類行業:大類行業中上游資源制造業毛利率與南華工業品指數走勢 有很高相關性，利潤率在 2009 年以來大宗商品價格上行期間均有較大幅度 提升;中游設備制造業毛利率處于持續提升趨勢中，在 2009 年、2020 年以 來的兩輪大宗商品價格上行期間行業利潤率有明顯提升;可選消費領域在 2005 年和 2016 年這兩輪大宗商品價格上漲期間毛利率有較大的提升;必需 消費毛利率與南華工業品價格走勢關系并不明顯，在 2005 年與 2009 年南 華工業品指數同比上行期間，行業利潤率出現較為明顯的上行;醫藥制造業 整體毛利率處于上行通道;TMT 制造業在 2016 和 2020 年這兩輪大宗商品 價格上漲期間毛利率有較大的提升。 ? 漲價與一級行業盈利和超額收益:上游資源品領域中黑色金屬冶煉業、非金 屬礦物制品業、化學原料和化學制品等行業在工業品價格上漲期間毛利率和 利潤率有所提升并取得超額收益。中游設備中通用設備制造業、專用設備制 造業、電氣機械及器材制造業等，消費領域的家具制造、造紙和紙制品業、 食品制造業等一般能獲得超額收益。 ? 推薦關注:基于中信三級行業在歷次大宗商品價格上行期間的表現我們推薦 關注:1)上游資源品制造業:水泥、鋰電化學品、特鋼、銅、鋰、電子化學 品、稀土及磁性材料、合成樹脂、氮肥、涂料油墨顏料、鈦白粉、膜材料、 陶瓷;2)中游設備制造業:乘用車III、工程機械III、基礎件、鐵路交通設備、 航天軍工、風電、燃料電池、船舶制造、其他專用機械;3)消費服務:白酒、 農產品加工III、休閑食品、他紡織、其他家電、廚房電器III、紡織制品等; TMT 制造業:消費電子組件、安防、PCB、消費電子設備、半導體材料、分 立器件、線纜等;醫藥領域:生物醫藥III、化學制劑、中成藥等。