2025年化工行業(yè)2026年度策略報(bào)告：成長(zhǎng)與分紅并重，價(jià)值再發(fā)現(xiàn)

價(jià)格持續(xù)下行，行業(yè)增收不增利

一、化工板塊整體表現(xiàn)

價(jià)格持續(xù)下行。 對(duì)于化工行業(yè)而言，價(jià)格是反映行業(yè)供需，決定行業(yè)盈利的核心要素。 自 2022 年以來，中國(guó)化工品價(jià)格指數(shù)一路走低，從 2022 年 5 月（平均）的 6000 點(diǎn)跌至 2025 年 11 月（截止 11/19 平均）的 3851，下降 35.81%。 年平均來看，2025 年（截止 11/19）平均為 4107，較 2024 年同比下降 10.16%，2023- 2025 年連續(xù) 3 年同比下滑，且 2025 年下滑幅度較 2024 年（同比-2.3%）進(jìn)一步加劇。

與化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)下降對(duì)應(yīng)的，是化工企業(yè)的收入增速下滑與盈利下滑。 2025 年前 9 個(gè)月，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比增長(zhǎng) 1%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 67246 億元。從 2023-2024 年的收入來看，2023 年為價(jià)格大幅下行的 第一年，且由于在 2021-2022 年價(jià)格高位期間建設(shè)的產(chǎn)能未能投放，2023 年化學(xué)原料和 化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)收入同比下降 3.5%，而 2024-2025 年，盡管價(jià)格進(jìn)一步下 跌，但由于產(chǎn)能投放，收入仍實(shí)現(xiàn)小幅度增長(zhǎng)，但同比增速仍在收窄。2024 年，化學(xué)原料 和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)收入同比增長(zhǎng) 4.2%，而截止 2025 年 9 月，增速已經(jīng)下滑 至 1%。 相比于收入，利潤(rùn)對(duì)價(jià)格更為敏感，也對(duì)化工企業(yè)的經(jīng)營(yíng)更具挑戰(zhàn)。與價(jià)格相比，化學(xué)原 料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在 2021 年達(dá)到 8091 億元的高點(diǎn)，之后逐年下 滑。2022 年下滑 8.7%至 7302 億元，2023 年大幅下滑 34.1%至 4694.2 億元，2024 年在 收入增長(zhǎng)的情況下利潤(rùn)進(jìn)一步下滑 8.6%至 4250.1 億元，2025 年前 9 個(gè)月，利潤(rùn)進(jìn)一步下 滑 4.4%至 2802 億元。

而從上市公司來看，中信基礎(chǔ)化工板塊營(yíng)業(yè)收入與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局化學(xué)原料和化學(xué)制品規(guī)模以 上企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入趨勢(shì)基本一致。2022 年以來，在價(jià)格承壓的情況下，中信基礎(chǔ)化工板塊 的營(yíng)業(yè)收入增速有所放緩，2022 年前 3 季度，中信基礎(chǔ)化工板塊營(yíng)業(yè)收入同比大幅增長(zhǎng) 32%至 19257 億元，而 2023-2025 年前 3 季度，中信基礎(chǔ)化工板塊營(yíng)業(yè)收入基本維持在 19000 億元附近震蕩。 從利潤(rùn)來看，中信基礎(chǔ)化工板塊公司歸母凈利潤(rùn)在 2022 年達(dá)到高點(diǎn) 2422 億元，同比增長(zhǎng) 28%。而 2023-2024 年連續(xù)兩年下滑，2024 年利潤(rùn)下滑至 1157 億元。2025 年前 3 季度， 中信基礎(chǔ)化工板塊公司歸母凈利潤(rùn)有所修復(fù)，前 3 季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1217 億元，同比 增長(zhǎng) 13.3%。

盈利整體承壓，部分板塊表現(xiàn)突出

在化工行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低的影響下，從行業(yè)整體來看，行業(yè)表現(xiàn)出增收不增利的特點(diǎn)， 說明了當(dāng)前供需矛盾突出，企業(yè)盈利能力持存壓的現(xiàn)狀。

一、價(jià)格與利潤(rùn)率高度一致

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算利 潤(rùn)率，化學(xué)原料和化學(xué)制品規(guī)模以上企業(yè)的利潤(rùn)率從 2020 年底部觸底反彈，2021-2022 年整體維持在 9-10%的高點(diǎn)。2022 年 Q4 開始，隨著化工產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走低，利潤(rùn)率快速 下滑，2023 年利潤(rùn)率下滑至平均 4.8%，2024 年利潤(rùn)率下滑至平均 4.3%，2025 年前 3 季 度下滑至平均 3.9%。

從上市公司口徑來看，2018-2020 年期間，中信化工板塊毛利率整體在 20%以上 （2019Q3 除外）但呈現(xiàn)小幅度下行趨勢(shì)，2021-2022 年，隨著化工產(chǎn)品價(jià)格上行，化工 板塊毛利率上升至平均 23%的水平。進(jìn)入 2023 年，基礎(chǔ)化工毛利率下降至 17-18%的水 平。但基礎(chǔ)化工上市公司的毛利率 2023-2025 年整體相對(duì)平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)進(jìn)一步的大幅下 滑。

從基礎(chǔ)化工板塊的凈利率來看，與毛利率走勢(shì)基本一致。2018-2020 年，化工板塊凈利率 出現(xiàn)小幅度下行趨勢(shì)，從 2018 年初的 9.6%逐步下行至 2020 年底的 5.81%，2021-2022 年凈利率水平顯著提升，平均達(dá)到 11.8%。而 2023-2025Q3，基礎(chǔ)化工板塊的凈利率整體 在 6%左右波動(dòng)。

二、板塊之間有所分化，政策約束+需求穩(wěn)健行業(yè)韌性更強(qiáng)

1、不同細(xì)分板塊之間有所分化

以中信化工的 6 個(gè)一級(jí)細(xì)分行業(yè)來看，分為農(nóng)用化工、化學(xué)纖維、化學(xué)原料、化學(xué)制品、 塑料及制品、橡膠及制品。 從這 6 個(gè)細(xì)分行業(yè)來看，化學(xué)原料和其他化學(xué)制品的行業(yè)趨勢(shì)與化工整體趨勢(shì)基本一致。 這兩個(gè)子行業(yè)也占基礎(chǔ)化工行業(yè)收入比例最高。 而農(nóng)用化工雖然也自 2022 年以來持續(xù)下行，但進(jìn)入 2025 年，其利潤(rùn)率有所抬升。 化學(xué)纖維行業(yè)的凈利率自 2022 年以來震蕩下行，在 2024 年 Q4 低點(diǎn)之后有所反彈，但其 恢復(fù)幅度有限，整體仍在下行區(qū)間。 塑料及其制品行業(yè)利潤(rùn)率季度之間波動(dòng)顯著，即使在基礎(chǔ)化工板塊表現(xiàn)較強(qiáng)的 2021-2022 年其季度利潤(rùn)率也出現(xiàn)季度間的大幅度震蕩。但從整體趨勢(shì)來看，整體依然處于下行區(qū)間。 橡膠及制品板塊的趨勢(shì)與整體板塊不一致，其在 2022-2024 年行業(yè)下行期間，凈利率逐步 提升，2024H2 有所下降之后，2025 年再次恢復(fù)。核心在于該板塊以輪胎企業(yè)為主，輪胎 產(chǎn)品為非標(biāo)準(zhǔn)的大宗商品，其價(jià)格與大宗商品價(jià)格走勢(shì)并不完全一致。

三、細(xì)分行業(yè)

1、農(nóng)用化工

農(nóng)用化工進(jìn)一步分為化肥和農(nóng)藥兩個(gè)板塊，化肥又分鉀肥、磷肥、氮肥和復(fù)合肥。 農(nóng)用化工下游需求為農(nóng)業(yè)的農(nóng)藥和化肥，我國(guó)化肥以國(guó)內(nèi)需求為主，農(nóng)藥出口較多，對(duì)應(yīng) 為國(guó)內(nèi)和全球農(nóng)藥需求。 盡管國(guó)內(nèi)的化肥受到“農(nóng)藥化肥”零增長(zhǎng)政策的影響，但是在農(nóng)業(yè)和食品安全的影響下， 需求仍長(zhǎng)期保持相對(duì)穩(wěn)健。產(chǎn)品價(jià)格主要受到國(guó)際價(jià)格和供給端的影響。 從化肥來看，鉀肥板塊整體一直維持在較高的毛利率，尤其是 2021-2022 年受到俄烏沖突 對(duì)全球鉀肥供給沖擊影響一路走高，2023 年之后有所回落，但進(jìn)入 2025 年，毛利率進(jìn)一 步回升至 60%。 磷肥板塊在 2019 年上半年毛利率超過 30%之后大幅回落，之后在 2022 年有小幅回升， 但近 3 年平均仍在 15-16%的水平，波動(dòng)較小。 氮肥板塊由于產(chǎn)品分為尿素和合成氨，合成氨可以進(jìn)一步作為其他化工產(chǎn)品的上游原材料， 因此價(jià)格也受到其他化工產(chǎn)品價(jià)格影響，因此其毛利率與基礎(chǔ)化工板塊整體一致。 復(fù)合肥板塊毛利率較為穩(wěn)定，自 2020 年以來一直保持在 15%左右波動(dòng)，由于復(fù)合肥是直 接向農(nóng)戶銷售的產(chǎn)品，具有一定的地域性、品牌屬性，因此在上游單質(zhì)肥價(jià)格波動(dòng)的情況 下仍然保持一定的毛利率穩(wěn)定。 農(nóng)藥板塊利潤(rùn)率呈現(xiàn)緩慢下行的趨勢(shì)，從 2019 年初的 28%下降至 2025 年 Q3 的 22%， 主要受到全球產(chǎn)能增加競(jìng)爭(zhēng)加劇影響。

2、化學(xué)纖維

化學(xué)纖維分為滌綸、錦綸、氨綸、粘膠和碳纖維。 其中，滌綸、錦綸、氨綸和粘膠的主要下游均為紡織服裝，其在紡織服裝中對(duì)應(yīng)不同的功 能需求同時(shí)也有一定的替代關(guān)系，但主要仍受到全球紡織服裝需求的影響。滌綸為其中價(jià)格最低、應(yīng)用最廣的化學(xué)纖維。 從滌綸、錦綸、氨綸和粘膠的毛利率來看，滌綸自 2020 年以來一直呈現(xiàn)出下行的趨勢(shì)， 且截止 2025Q3 年仍然利潤(rùn)率水平較低，一方面和滌綸相關(guān)企業(yè)持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)有關(guān)，另一方面 也和滌綸本身產(chǎn)品缺乏差異性有關(guān)。 錦綸、氨綸和粘膠均在 2021 年利潤(rùn)率走高，在 2022 年就開始出現(xiàn)顯著的回落，相較于基 礎(chǔ)化工板塊 2021-2022 年兩年的景氣周期，錦綸、氨綸和黏膠的景氣周期更短。 碳纖維是化學(xué)纖維中技術(shù)壁壘較高的產(chǎn)品，其下游主要為風(fēng)電、汽車和軍工等制造業(yè)，在 2019-2023 年整體毛利率均保持在較高的水平，但 2023 年開始毛利率開始出現(xiàn)大幅下行， 從高點(diǎn)的 60%一路下行至 10%以下，尤其是 2025 年 Q1，毛利率一度為負(fù)。這主要是和 下游新能源等行業(yè)的景氣回落及行業(yè)技術(shù)擴(kuò)散帶來的產(chǎn)能大幅增長(zhǎng)有關(guān)。

3、化學(xué)原料

化學(xué)原料分為純堿、氯堿、鈦白粉、無機(jī)鹽和其他化學(xué)原料。 其中，純堿、氯堿和鈦白粉的下游需求中，地產(chǎn)和建筑材料的占比均相對(duì)較高，自房地產(chǎn) 行業(yè)下行以來，其需求受到壓制。但拆分來看，氯堿由于產(chǎn)能過剩問題一直較為嚴(yán)重，因 此自 2019 年以來整體處于下行趨勢(shì)，在 2021-2022 有小幅度的修復(fù)，但整體毛利率較差。 鈦白粉 2021 年底前毛利率一直維持在較高水平，但 2022 年開始出現(xiàn)顯著的下行。純堿則 從 2022 年下半年開始出現(xiàn)下行，純堿除了建筑玻璃以外，光伏玻璃也是其重要增長(zhǎng)點(diǎn)， 因此其下行節(jié)點(diǎn)較鈦白粉更晚。 無機(jī)鹽毛利率整體趨勢(shì)與基礎(chǔ)化工板塊整體一致。其他化學(xué)原材料毛利率相對(duì)較為穩(wěn)定。

4、 其他化學(xué)制品細(xì)分板塊較多，氟化工、有機(jī)硅、聚氨酯、民爆用品、印染化學(xué)品、鋰電化 學(xué)品、涂料油墨顏料、橡膠助劑、其他化學(xué)品、食品及飼料添加劑、電子化學(xué)品、日用化 學(xué)品。 其中，日用化學(xué)品的毛利率自 2022 年 Q3 以來一路走高，與整體板塊顯著分化。 氟化工毛利率進(jìn)入 2025 年以來也超過 25%，也表現(xiàn)出較高的盈利能力，核心原因在于氟 化工一方面存在一定的進(jìn)入壁壘，另一方面氟化工中的制冷劑在產(chǎn)量端受到國(guó)家配額制度 的影響，供給受限。

5、塑料制品

塑料及其制品中，改性塑料、膜材料和其他塑料制品均自 2019 年以來出現(xiàn)震蕩下行的趨 勢(shì)，而合成樹脂在 2021 年小幅走高回落之后，自 2023 年開始，毛利率又逐步抬升。

6、橡膠制品

橡膠制品中，輪胎的行業(yè)毛利率在 2021-2022 年與整個(gè)基礎(chǔ)化工板塊走勢(shì)相反，一方面輪 胎為終端消費(fèi)品，在上游原材料價(jià)格走高時(shí)，對(duì)其毛利有一定影響，另一方面，輪胎的毛 利率還受到國(guó)際貿(mào)易沖擊的影響，包括全球海運(yùn)費(fèi)、歐美國(guó)家的貿(mào)易制裁等，和其他大宗 商品呈現(xiàn)出不一樣的趨勢(shì)。 其他橡膠制品的毛利率則和基礎(chǔ)化工板塊一樣，整體呈現(xiàn)出下行的趨勢(shì)。

產(chǎn)能擴(kuò)張是否進(jìn)入尾聲？

基礎(chǔ)化工板塊的價(jià)格下跌，一方面受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速下滑整體需求放緩的影響，另一方面 也與供給端產(chǎn)能擴(kuò)張有關(guān)。

一、在建工程大幅增加，增速稍有回落

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的化學(xué)原料及化學(xué)制品的固定投資額增速來看，2016-2017 年兩年，化 工行業(yè)固定資產(chǎn)投資額同比負(fù)增長(zhǎng)，分別下降 1.6%和 4%。在投資下降產(chǎn)能擴(kuò)張停滯，而 2018 年開始下游需求受到經(jīng)濟(jì)政策刺激的影響下，2017-2018 年 CCPI 價(jià)格指數(shù)走高， 2018-2019 年固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng) 6%和 4.2%，疊加 2020 年初的疫情帶動(dòng)價(jià)格大幅下 跌。 2020 年，在生產(chǎn)受阻的情況下，固定資產(chǎn)投資受到顯著影響，上半年投資完成額同比下降 14.2%，全年同比下降 1.2%，而由于海外產(chǎn)能受到限制，出口出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，2021 年價(jià) 格大幅上行。 伴隨著價(jià)格上行，投資活動(dòng)再次活躍。2021 年固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng) 15.7%，2022 年固定資產(chǎn)同比增長(zhǎng) 18.8%，2023 年固定資產(chǎn)投資額同比增長(zhǎng) 13.4%，2024 年固定 資產(chǎn)額同比增長(zhǎng) 8.6%。連續(xù)四年維持大幅增長(zhǎng)。而伴隨著投資的大幅增長(zhǎng)，需求卻遭遇偏 弱，與之對(duì)應(yīng)的就是價(jià)格持續(xù)下行。

從上市公司的角度來看，中信基礎(chǔ)化工在建工程自 2021 年以來顯著增加，2021 年底突破 2000 億元，2022 年突破 3000 億元，2023 年上半年突破 4000 億元，2023H-2024 維持在 4000 億元以上的規(guī)模，2025 年上半年略有回落至 3766 億元。 從同比增速來看，2021 年同比增長(zhǎng) 28.9%，2022 年同比增長(zhǎng) 63.55%，2023 年同比增長(zhǎng) 17.06%，盡管增速有所下降，但仍維持在高速增長(zhǎng)。2024 年，隨著價(jià)格的回落，在建工 程同比增速進(jìn)一步下降至 4.58%，2025 年上半年在建工程增速為 2020 年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)。

從基礎(chǔ)化工板塊的固定資產(chǎn)來看，2025H，基礎(chǔ)化工板塊固定資產(chǎn)達(dá)到 16802 億元，同比 增長(zhǎng) 15.64%，2022 年以來，隨著 2021 年開始的在建工程大幅增長(zhǎng)，基礎(chǔ)化工板塊的固 定資產(chǎn)增速提高，2022 年同比增長(zhǎng) 19.86%，2023 年同比增長(zhǎng) 24.45%，2024 年同比增 長(zhǎng) 13.44%，持續(xù)維持在 10%以上的增長(zhǎng)。 而進(jìn)入 2025 年，雖然在建工程增速回落，但由于絕對(duì)規(guī)模仍維持在相對(duì)高位，固定資產(chǎn) 的增速也維持在相對(duì)高位，這也意味著固定資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的產(chǎn)能仍然處于增速相對(duì)較高的階段。

分板塊來看，其他化學(xué)制品對(duì)基礎(chǔ)化工板塊的在建工程貢獻(xiàn)最高，占基礎(chǔ)化工在建工程的 近 50%。

分板塊增速來看， 化學(xué)纖維板塊在建工程在 2021-2022 年增速均超過了 100%，盡管 2023 年有所回落，但 2024 和 2025H，增速再次回到 50%以上。 塑料及制品在 2021 年增速曾達(dá)到 165%，但 2023 年已經(jīng)出現(xiàn)同比下滑，而 2025H 大幅 下滑 42%。 橡膠及制品行業(yè)從 2024H 連續(xù) 3 個(gè)半年度在建工程都處于下滑趨勢(shì)，同比下降幅度超過 10%，2025H 同比下滑達(dá)到 24%。

二、投資回報(bào)率如何？

對(duì)于企業(yè)而言，投資除了帶來規(guī)模的擴(kuò)張、市場(chǎng)份額的提升以外，最重要的是帶來投資回 報(bào)。尤其是對(duì)于上市公司而言，投資更看重投資回報(bào)率。如果投資回報(bào)率不高，則更好的 選擇是把盈利進(jìn)行分紅回報(bào)。 對(duì)于 2021-2022 年基礎(chǔ)化工板塊在建工程大幅增加，投資增多，我們考察基礎(chǔ)化工板塊的 凈資產(chǎn)收益率情況。 從基礎(chǔ)化工板塊的凈資產(chǎn)收益率來看，2021-2022 年，基礎(chǔ)化工板塊凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 14.61%和 13.01%，均超過了 10%，這也使得基礎(chǔ)化工企業(yè)投資大幅增加，但隨著投資的 增加、產(chǎn)能的投放，在價(jià)格高位、資產(chǎn)回報(bào)率高點(diǎn)投資的產(chǎn)能反而拖累了基礎(chǔ)化工板塊的 資產(chǎn)收益率，2023 年 ROE 已經(jīng)下降至 5.95%，收益率腰斬。到 2024 年進(jìn)一步下降至 4.86%。

按一級(jí)行業(yè)分板塊來看，2021 年，農(nóng)用化工、化學(xué)纖維、化學(xué)原料、其他化學(xué)制品的 ROE 明顯走高，均超過了 10%，化學(xué)纖維的 ROE 達(dá)到 20.6%，而進(jìn)入 2022 年，農(nóng)用化 工仍然維持在高位，達(dá)到了 21.82%，而其他化學(xué)制品也維持在 13.2%的高位，但化學(xué)纖 維迅速回落至 6%。進(jìn)入 2023 年，農(nóng)用化工、化學(xué)纖維、化學(xué)原料、其他化學(xué)制品的 ROE 都回落至 10%以下，農(nóng)用化工穩(wěn)健性更強(qiáng)，仍維持在 7.85%，化學(xué)纖維已經(jīng)下降至 3.88%。 與經(jīng)歷了明顯的波動(dòng)的其他細(xì)分板塊不一樣，塑料及制品和橡膠及制品的波動(dòng)相對(duì)較小， 但 ROE 本身相對(duì)也不高，塑料及制品在 2023 年以來基本在 4-5%的水平，在 2021 年的 高點(diǎn)也只有 9.33%。 而橡膠及制品在 2021 年與 2022 年的 ROE 均不到 5%，2023-2024 年的 ROE 反而超過了 5%，表現(xiàn)出更強(qiáng)的穩(wěn)定性。

進(jìn)一步細(xì)分到基礎(chǔ)化工 3 級(jí)行業(yè)來看。

1、農(nóng)用化工

農(nóng)用化工的資產(chǎn) ROE 走勢(shì)與毛利率走勢(shì)基本一致。 鉀肥作為高度壟斷性資源，其 ROE 整體維持較高水平。2021-2023 年在 26%以上，而即 使經(jīng)歷了高點(diǎn)回落 2024-2025 年也維持在 10%以上。 而磷肥板塊在 2021-2022 年接近 30%左右的高點(diǎn)以后，2023-2025 年受益于上游磷礦石的 景氣也保持在 10%以上。 復(fù)合肥板塊經(jīng)歷了 2020 年的低點(diǎn)-2.74%之后迅速回升，之后保持相對(duì)平穩(wěn)。2024-2025 的 ROE 都維持在 8%以上。 氮肥在化肥板塊中的周期性最強(qiáng)，2021 年 ROE 達(dá)到 24.2%的高點(diǎn)之后一路下行， 2025Q3 已經(jīng)下滑至 3.34%。 農(nóng)藥板塊的 ROE 低點(diǎn)在 2024 年，2025 年 Q3 已經(jīng)較 2024 年低點(diǎn)的-0.6%轉(zhuǎn)正至 2019 年 左右的水平。

2、化學(xué)纖維

從滌綸、錦綸、氨綸和粘膠的凈資產(chǎn)收益率來看，滌綸除了 2019 年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 5% 以上，整體凈資產(chǎn)收益率較低，2020-2021 年為負(fù)，2022-2025 盡管有所修復(fù)，但整體仍 在 3%以下的較低水平。 氨綸和碳纖維都經(jīng)歷了 2020-2021 年兩年的景氣之后出現(xiàn)顯著回落，氨綸的 ROE 從 2021 年高點(diǎn)的 51%一路下行至 2024 年的 6.35%。2025 年前三季度的收益率仍呈現(xiàn)一定的下降 趨勢(shì)。碳纖維從 2021 年的 28.9%下跌至 2023 年的 2.1%，而 2024-2025 年，碳纖維板塊 的 ROE 已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。 粘膠板塊的 ROE 和滌綸一樣一直較低，2021 年高點(diǎn)也僅達(dá)到 6.9%，其余年份在 1%左右。

3、化學(xué)原料

化學(xué)原料分為純堿、氯堿、鈦白粉、無機(jī)鹽和其他化學(xué)原料。 純堿、鈦白粉和其他化學(xué)原料 ROE 趨勢(shì)一致，在 2021 年周期高點(diǎn)，純堿、鈦白粉和其他 化學(xué)原料的 ROE 都超過 20%，之后開始下行，截止 2025Q3，純堿已經(jīng)回落至 1.64%， 鈦白粉回落至 3.89%，其他化學(xué)原料回落至 5.73%。 氯堿板塊盡管在 2021 年也曾實(shí)現(xiàn) 14.4%的 ROE，但其整體過剩嚴(yán)重，因此其回落后 ROE 較低，2023-2024 年基本在盈虧平衡附近。 無機(jī)鹽的種類較多，在高點(diǎn) 2021-2022 年 ROE 高于 10%，回落之后 2025 年 Q3 的 ROE 也依然有 5.93%。

4、其他化學(xué)制品

其他化學(xué)制品細(xì)分板塊較多，氟化工、有機(jī)硅、聚氨酯、民爆用品、印染化學(xué)品、鋰電化 學(xué)品、涂料油墨顏料、橡膠助劑、其他化學(xué)品、食品及飼料添加劑、電子化學(xué)品、日用化 學(xué)品。 其中，有機(jī)硅、聚氨酯、鋰電化學(xué)品、食品及飼料添加劑、橡膠助劑 5 個(gè)板塊的走勢(shì)和整 體化工板塊的 ROE 基本一致，2021-2022 年為周期高點(diǎn)，2022 年之后就進(jìn)入下行周期。 其中，聚氨酯、有機(jī)硅在下行周期之后，2025 年已經(jīng)低于 2019 年的水平。 氟化工 ROE 的在 2021-2022 年也經(jīng)歷了周期高點(diǎn)的 10%以上，2023 年回落之后，2024- 2025 年 ROE 又開始回升。主要是受益于制冷劑在配額制度下的景氣回升。 民爆用品行業(yè)由于一直受到監(jiān)管的強(qiáng)約束和地域約束，因此其擴(kuò)產(chǎn)有一定的壁壘。其 ROE 波動(dòng)相對(duì)較小，最近 3 年平均 8%的 ROE 已經(jīng)高于 2020-2022 年的 5.41%。

5、塑料制品

塑料及其制品中，合成樹脂的 ROE 水平一直相對(duì)穩(wěn)定，自 2019 年以來一直維持在 10%以 上，高點(diǎn) 15.8%和低點(diǎn) 11.9%之間的差異不顯著。 膜材料和其他塑料制品 ROE 顯著較低，除了在 2021 年周期高點(diǎn)略有提升外，膜材料最近 3 年 ROE 均為負(fù)，其他塑料制品 ROE 最近 3 年也有兩年為負(fù)。

6、橡膠制品

橡膠制品中，輪胎的 ROE 與整個(gè)基礎(chǔ)化工板塊走勢(shì)相反，2021-2022 為板塊 ROE 低點(diǎn) 3.2%，而 2023 年開始恢復(fù)至 10%左右的水平。 而橡膠制品和化工周期整體一致，2020-2022 年在 6-7%的水平，之后迅速回落，2023- 2024 年連續(xù)兩年為負(fù)。

尋找盈利穩(wěn)定且具有投資回報(bào)的公司

從化工行業(yè)整體的周期來看，當(dāng)前整個(gè)化工板塊仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期，盡管在建工程增速 已經(jīng)下滑，但絕對(duì)規(guī)模仍然較大，同時(shí)固定資產(chǎn)仍在維持高增。因此，如果需求端沒有出 現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)的情況下，需要更長(zhǎng)的時(shí)間或者出清掉部分落后產(chǎn)能才能消化掉新增產(chǎn)能從 而實(shí)現(xiàn)價(jià)格的反轉(zhuǎn)。 因此，我們認(rèn)為在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)，從化工企業(yè)的投資而言，應(yīng)該布局兩類企業(yè) 1、公司所處行業(yè)處于需求相對(duì)較穩(wěn)定，而產(chǎn)能有一定的制約。所處的行業(yè)周期性較弱。 以農(nóng)化板塊中的復(fù)合肥、化學(xué)制品中的氟化工等為代表。這一類的公司其產(chǎn)品價(jià)格隨 著需求增長(zhǎng)價(jià)格仍具有一定的彈性且實(shí)現(xiàn)難度相對(duì)較低。 2、所處的行業(yè)產(chǎn)品具有一定的差異性和進(jìn)入壁壘，公司與行業(yè)的周期并不完全一致，部 分公司甚至可以通過自身的差異化實(shí)現(xiàn)一定的份額提升，因此無懼周期波動(dòng)仍具有一 定的成長(zhǎng)性，比如輪胎行業(yè)、食品添加劑行業(yè)。 除了上述從行業(yè)層面考量的因素以外，我們認(rèn)為在整體化工仍處于周期底部階段，是否具 有較好的分紅能力（現(xiàn)金流水平、自由現(xiàn)金流水平）、較高的分紅意愿（過往的分紅率）都 可以提升相關(guān)公司的投資價(jià)值。 同時(shí)，估值也是重要的考量因素，對(duì)于穩(wěn)健分紅的企業(yè)，即使考慮到周期波動(dòng)，如果具有 較低的估值，仍然具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。 而對(duì)于具有持續(xù)成長(zhǎng)性的企業(yè)，則對(duì)應(yīng)的估值可以在其本身的盈利能力之外給予一定的成 長(zhǎng)性估值溢價(jià)。

一、分紅能力與分紅意愿

從分紅能力來看，有幾個(gè)方面決定了一個(gè)公司的分紅能力，最直接的是凈利潤(rùn)，一個(gè)公司 只有持續(xù)地實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性的盈利，才能通過盈利進(jìn)行分紅；其次為凈利潤(rùn)現(xiàn)金比。另外，自 由現(xiàn)金流也決定了一個(gè)公司的分紅能力。 首先從凈利潤(rùn)指標(biāo)來看，過去 3 年，中信化工板塊公司平均凈利率 3.46%，其中大于平均 值的公司 277 家；過去 6 年平均 6.51%，其中大于平均值公司 274 家。 從過去 3 年凈利率平均值的分布來看，化工板塊的上市公司凈利率主要集中在-2.4%~13.8% 之間，其中 5.7%-13.8%的企業(yè)有 144 家，占比 29.9%。

從盈利的質(zhì)量來看，過去 3 年，化工板塊的凈現(xiàn)流占凈利潤(rùn)比例（凈現(xiàn)金占比）平均 127%，大于平均的企業(yè) 199 家，過去 6 年平均 109%，大于平均的企業(yè) 228 家。 從過去三年凈現(xiàn)金流占比來看，主要集中在-278%~532%這個(gè)區(qū)間，其中在 127%~532% 區(qū)間的企業(yè)為 171 家，占比 35.5%。

而從自由現(xiàn)金流角度來看，以自由現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入的比例來看，過去 3 年，化工板塊自由 現(xiàn)金流占比平均-4.67%，過去 6 年，平均為-5.21%。 從過去 3 年來看，自由現(xiàn)金流占比主要集中于-2%-7%之間，達(dá)到 188 家，占比 39%。

從分紅率來看，過去 3 年，化工板塊平均分紅率為 37.84%，過去 6 年，化工板塊平均分 紅率為 35.58%。 過去 3 年，分紅率主要集中在 8%-56%之間，總計(jì) 274 家。

二、估值與股息

除了企業(yè)的盈利能力與分紅意愿外，企業(yè)的估值也會(huì)影響企業(yè)的預(yù)期股息率。對(duì)于盈利能 力強(qiáng)、分紅意愿高的公司，其估值（PE）存在著更高的空間。 從中信化工板塊的截止 2025 年 12/5 日收盤價(jià)的 pe（ttm）來看，中位數(shù)為 27.34 倍。 從估值分布來看，相對(duì)集中于 8-27 倍，共 97 家；27-46 倍，共 89 家。

由于股息率=分紅/市值=分紅/（凈利潤(rùn)*PE），我們用過去 3 年平均分紅比例/當(dāng)前的 PE(ttm) 來測(cè)算各個(gè)公司的平均股息率。 整個(gè)化工板塊，按照當(dāng)前估值和過去 3 年平均分紅率測(cè)算，股息率平均為 0.7%。 從分布來看，主要集中于-0.22-0.41 之間，共 175 家。

按照我們對(duì)盈利、分紅能力和股息率的統(tǒng)計(jì)，在滿足盈利能力（最近 3 年凈利率）大于前 30%，自由現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入過去 3 年和過去 6 年平均均大于 0，凈現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)過去 6 年 大于行業(yè)平均，分紅比例過去 3 年/過去 6 年平均均大于 25%（大于行業(yè)平均），分紅比例 /PE(ttm)高于行業(yè)平均而言，整體滿足條件的中信化工公司有 22 家。

編輯：火腿腸