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海晨股份（300873）研究報告：供應鏈物流龍頭價值顯著低估。公司簡介：深耕消費電子行業、一體化供應鏈綜合物流解決方案運營商。 公司成立于 2011 年，是消費電子行業供應鏈解決方案的運營商和管理 者，主要為全球科技制造企業提供集運輸、倉儲、關務和其他增值服務 為一體的綜合物流解決方案。業績方面，2017-2021 年公司毛利率水平 一直維持在 27%以上，銷售凈利率水平逐年提升，2017-2021 年凈利率 分別為 10.27%、10.62%、14.64%、18.86%、21.97%；ROE 也一直維持 在 15%以上。財務方面，經營性凈現金流良好、資產負債率低于 20%， 財務狀況非常穩健。高速發展的同時不忘回饋股東，2021 年公司派發 現金紅利 0.60 億元，并以資本公積金向全體股東每 10 股轉增 6 股。

物流行業分析：市場空間雖廣闊，但是向碎片化、精細化、專業化方向發展。 我們預計 2020-2025 年中國物流市場規模、外包物流市場規模、一體化 供應鏈物流市場規模復合增速分別為 6.2%、7.1%、9.5%，市場空間廣 闊。其中，一體化供應鏈物流是物流行業發展的必然趨勢，在政策支持 下有望持續高速發展。截至 2020 年，一體化供應鏈物流服務市場規模 最大的是汽車、快消品、服飾、3C 電子。我們預計 2020-2025 年增速 最快的領域將分別是生鮮、快消品、服飾，而其中消費電子、新能源汽 車、家電和醫療器械是公司業務重點方向。1）公司依托聯想集團，深 耕消費電子行業。2021 年公司來自聯想集團的收入占比營收達 40.44%。 2）公司通過切入理想汽車，快速發展新能源汽車業務，理想汽車于 2021 年成為公司第二大客戶。3）除此以外，公司不斷拓展其他制造業領域 的供應鏈物流服務市場，2021 年公司成功運營美的電器海外備品、備 件倉（家電行業），康寧中國物流分撥中心（特種材料、玻璃等）。

價值判斷：精細化管理+信息化水平+專業化團隊+跨行業復制，寥若晨 星。1）精細化管理，實際控制人擁有 20 余年運籌學和財務管理經驗， 體現在報表質量上穩健、扎實、儲備充足。2）信息化投入，公司順應 行業發展趨勢，長期注重智能物流裝備投入，建設自動化物流倉儲，自 主設計和開發包括“神掌系統”在內的信息系統，自動化、智慧化、數 字化水平引領行業。3）專業化團隊，核心高管團隊以 80 后為主，且分 別在不同領域（市場、IT 技術、財務）擁有 10 年以上從業經驗，專業 化水平高+拼勁十足，公司以員工持股等市場化方式綁定團隊利益，人 效逐年提升。4）跨行業復制，公司的客戶群已經從 3C 電子逐步擴展到 新能源汽車、特種材料、互聯網、家用電器、光伏等行業，核心原因在 于從標準化到定制化再到標準化的業務系統，不斷打破自身能力邊界。