堅朗五金（002791）深度跟蹤報告之二：逆勢擴張、贏在未來.pdf

堅朗五金（002791）深度跟蹤報告之二：逆勢擴張、贏在未來。2016~2018Q3：蟄伏沉淀。雖然 2016 年以來，在棚改貨幣化及寬松的貨幣環 境下，地產銷售面積持續雙位數大幅增長，但由于公司門窗五金定位中高端且 一線城市競爭較為激烈，門窗收入增速放緩至 10%，公司整體收入小幅提速主 要來源于點支撐幕墻業務及智能家居等新品類（上市以來加快控股參股步伐）， 其中剔除掉海貝斯的新品類收入增長 100%左右，這來源于品類數量增長而非大 單品，同時也因為公司持續招聘直轄人員進行地級市的鋪設，擴大區域及客戶 覆蓋度。利潤端，由于直銷人員需要一定培育周期，從而在前期對公司人均銷 售額形成拖累，人均銷售額增速持續低于 10%，而成本費用較為剛性，導致銷 售費用率從 2012 年的 12.99%逐步上升至 2018 年的 21.01%，疊加新品類毛利 率偏低拉低公司綜合毛利率，因此 2016 年開始公司凈利率有所下降，單季度凈 利潤多次出現負增長的情況，堅朗五金的股價也在 2016 年底開始持續下跌，累 計最多下跌幅度達到 70%以上，期間超額收益為-46pcts 左右。

2018Q4~2021Q2：涅槃躍升。雖然“房住不炒”政策效應在 2018 年下半年陸 續體現，地產銷售面積進入個位數增長或單月負增長，但公司收入增速提升至 30%以上，一方面來自于公司在地級市場完善布局且競爭優勢明顯，門窗五金 業務收入增速提升至 20%以上；另一方面，客戶對公司前期培育的新品類接受 度越來越高、銷售規模逐步上升，新品類支撐+新員工培育下，人均銷售額增速 也達到 10%以上。人均銷售額提速疊加老員工占比提升，新員工的成本拖累效 應逐漸減弱，銷售費用率得到持續攤銷，從 2018 年的 21.01%持續下降至 2020 年的 16.03%，同時新品類銷售規模持續上升也對毛利率起到一定改善作用，其 中家居類產品毛利率從 2017 年的 33.61%提升至 2020 年的 34.78%。因此，費 用率攤銷、高毛利的門窗五金收入提速以及新品類規模效應提升等帶動公司凈 利率持續上升，單季度凈利潤多次出現 80%以上的大幅增長，公司股價也在 2018 年 10 月開始持續上漲，至 2021 年 8 月，公司市值最高漲幅達到 26 倍， 最高相對全 A 指數超額收益 2500%。

2021Q3~至今：地產危機。2020 年下半年起，三道紅線政策限制企業融資空間、 降低企業開發意愿，2021Q2 開始房屋新開工面積增速持續負增長，公司與地產 相關性較高的門窗五金業務收入增速在 2021H2 大幅放緩至 5%左右，高毛利產 品收入占比下降明顯、低毛利產品收入占比快速上升，導致公司綜合毛利率受 到一定影響。同時，公司在行業需求低迷時逆勢大幅擴招直銷人員，人均銷售 額增速再次下降至 10%以內，導致 2021H2 銷售費用率也有所上升。疊加通脹 壓力下原材料成本居高不下，地產違約事件陸續爆發，公司利潤率受到較大沖 擊，股價在 2021 年 8 月以來持續下跌，累計下跌幅度達到 67%，期間超額收 益為-47pcts。