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妙可藍多（600882）研究報告：龍頭優勢持續驗證，品類延展享受成長。新晉奶酪龍頭，蒙牛加持、奮勇向前。妙可藍多已成為國內奶酪行業龍頭（市 占率 30%+），近幾年憑借兒童奶酪棒行業成長紅利，通過聚焦產品力提升、品 牌打造和快速鋪貨，實現迅猛發展。2021 年公司實現收入/凈利潤分別為 44.8/1.54 億元，過去 3 年 CAGR 分別為 54%/144%。2020 年起蒙牛數次增持 公司，目前持有 30%股份、是第一大股東。為充分激勵管理層、把握奶酪行業 成長紅利，2021 年公司推出首期管理激勵方案，行權目標為 2022/2023 年收入 不低于 60/80 億元；同時 2021 年底啟動股票回購，鋪墊下一次股權激勵。

奶酪行業方興未艾，行業初具寡頭格局。奶酪棒快速發展驅動，國內奶酪行業 實現較快增長，過去 5 年 CAGR 24%（歐睿統計）。我們測算 2021 年國內奶 酪市場零售規模 235 億元，未來行業仍大有可為（我國人均奶酪消費 0.29kg， 明顯低于日本的 2.74kg），預計到 2026 年行業擴容至 500+億元，對應 CAGR 15%+。目前，奶酪企業三強為妙可藍多、百吉福、伊利，市占率分別為 45%/22%/15%。參考日韓奶酪行業格局，我們判斷中國奶酪行業未來望形成妙 可藍多（蒙牛）和伊利的雙寡頭格局。2021 年行業競爭加劇，經過費用投放加 劇（促銷&廣告）和新一輪疫情擾動，妙可藍多市占率仍穩步提升，伊利快速發 展；2022 年以來，行業競爭趨緩，產品價盤上移。

產品力強&產能領跑，品宣深入人心，渠道穩扎穩打。1）產品&產能，公司注 重產品力打造，口感、配方、包裝等方面均具備競爭優勢，同時不斷推動產品 創新迭代，已在奶酪棒形成高端&普通低溫/高端&普通常溫奶酪棒等豐富產品組 合，并不斷升級奶酪片等佐餐類產品。公司搶先擴產低溫奶酪棒、產能充裕， 率先掌握常溫工藝并鎖定設備訂單，常低溫產能儲備有力支撐公司短中期持續 成長。2）品牌力，公司通過在梯媒、衛視等媒介高強度廣告投入，結合精準定 位目標用戶的 IP 包裝以及高效的廣告內容，迅速培育消費者品牌認知，塑造奶 酪棒第一品牌力優勢；目前公司正在將奶酪棒品牌打造成功的經驗模式復制到 佐餐類/零食類產品。3）渠道，通過持續渠道精耕及下沉，目前公司已構建一張 覆蓋全國的優質經銷商低溫網絡，低溫終端覆蓋數量從 2017 年 1.3 萬家提升到 2021 年 40+萬家。公司目前常溫奶酪棒正在積極篩選優質休食經銷商，同時不 斷調整低溫和常溫渠道合作模式，減少常低溫渠道摩擦。

成長路徑：全力構建 1+N+X 產品矩陣，短中期常溫奶酪和奶酪片是核心增長點， 長期成長依賴新品打造。公司正在構建 1+N+X 產品矩陣：在奶酪棒核心基本盤 上，全力打造 N 個具備十億體量的大單品，同時儲備 X 個具備潛質的研發新品。 1）短中期，公司未來 2~3 年的成長性將主要依賴常溫奶酪棒的表現，參考常溫 酸之于酸奶行業，預計常溫奶酪棒有望再造一個低溫奶酪棒市場空間。2022 年 公司開始對奶酪片類產品進行升級，并加大資源推廣產品和消費者教育，疊加 疫情助推家庭佐餐奶酪市場的爆發，預計奶酪片等佐餐類產品后續仍能較快增 長，收入有望突破十億。2）長期，期待公司圍繞健康和休閑兩個維度，打造更 多十億級別奶酪新品，支撐公司長期成長。