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宏觀經濟-非美貨幣大幅貶值，為何人民幣相對堅挺？今年以來，多數非美貨幣表現不佳，但人民幣卻相對堅挺。從貿易角度看，傳 統出口國貿易差額由順轉逆，而我國貿易順差創出新高，支撐人民幣保持韌性。 從貨幣政策角度看，中美貨幣政策分化背景下，中美利差倒掛導致的資本外流 更集中在債市，單一口徑的資本外流對于人民幣的沖擊有限。短期來看，人民 幣一方面有我國出口強勁的支撐，另一方面或仍受到美元指數上行的壓力，多 空力量相對均衡下，人民幣近期走勢或更多地取決于 A 股市場的表現，股匯聯 動效應有所增強，本質則反映國內宏觀經濟基本面修復預期。

貿易角度：傳統出口國貿易差額由順轉逆，我國貿易順差創出新高。年初至今， 除俄羅斯盧布外，主流非美貨幣均經歷了不同程度的貶值，歐元、英鎊和日元 相對于美元貶值幅度超 10%，但人民幣的相對表現不弱。從貿易角度來看，傳 統出口貿易國面臨著來自進口金額激增的挑戰，由順轉逆的貿易差額對于貨幣 的支撐被削弱。對于中國而言，“出口表現超預期+進口增長乏力”的組合之下， 貿易順差規?？焖僮唛?，6 月接近千億的規模創下歷史新高，極大提升了人民 幣的抗壓能力。

貨幣政策角度：中美貨幣政策分化下，為何人民幣匯率沒有大幅松動？2022 年 以來，中美之間在經濟周期、貨幣政策等方面仍然處于錯位：宏觀經濟方面， 美國經濟的下行壓力日益增加，中國經濟則在經歷了局部地區散點疫情的擾動 后開啟復蘇；貨幣政策方面，美聯儲繼續大幅度的加息操作，中國的貨幣政策 則保持中性。從國際收支平衡表視角觀察，中美政策分化對于資本流動的影響 主要集中在債市，隨著中美利差陷入倒掛，今年 3 月-5 月境外機構以月均 1100 億元左右的速度持續減持人民幣債券資產。股市方面，4 月-7 月第一周，北向 資金重回凈買入趨勢，來自股票市場外資流入的回補在一定程度上對沖了外資 從債券市場持續流出的影響。綜合來看，金融賬戶存在多個途徑的資本流動， 現階段以債市為主的單一口徑的資本外流對于人民幣的沖擊并不明顯。

人民幣未來還面臨哪些潛在壓力？壓力一：由于美聯儲持續的加息操作、歐元 在歐央行加息和經濟基本面衰退的博弈下難顯強勢、以及日元依舊疲軟，美元 指數難言拐點，強美元或將導致人民幣面臨一定的被動貶值壓力；壓力二：國 內經濟基本面快速修復預期出現松動，7 月以來股匯兩市聯動性有所增強，北 向資金流出 A 股市場導致近期人民幣偏弱運行；壓力三：外匯市場層面，結匯 支撐的走弱、銀行代客售匯中樞提高、銀行代客結售匯順差大幅收斂的影響下， 人民幣或有所承壓。

總結：2022 年以來，除俄羅斯盧布外，主流非美貨幣均經歷了不同程度的貶值， 人民幣則表現得相對堅挺。主要原因有二：一是中國貿易順差保持較大規模， 極大提升了人民幣的抗壓能力；二是中美貨幣政策持續分化，中美利差倒掛導 致的資本外流更集中在債市，單一口徑的資本外流對于人民幣的沖擊有限。短 期來看，人民幣一方面有我國出口強勁的支撐，另一方面或仍承受美元指數上 行的壓力，多空力量相對均衡下，人民幣近期走勢或更多地取決于 A 股市場的 表現，股匯聯動效應有所增強，本質則反映國內宏觀經濟基本面修復預期。中 期來看，后續需要關注國內出口變化以及美元指數趨勢，若出口維持韌性，美 元指數因美國經濟基本面進一步下行而出現拐點，那么人民幣或有望重回強勢。