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宏觀經濟-人民幣匯率為何對中美利差收窄形成免疫？中美利差并非主導人民幣匯率的關鍵因素。中美利差收窄，歷史上看往往伴隨 著人民幣貶值。但中美利差并非主導人民幣匯率的因素，國際收支中經常項目 和非儲備性質的金融賬戶才是分析人民幣匯率的關鍵。（1）2018-2019 年， 人民幣的弱勢主要是因為經常項目順差的萎縮，同期非儲備性質的金融賬戶并 無明顯的資本流出壓力。（2）2015-2016 年，人民幣持續走貶的主要原因是 全口徑的資本外流導致同期非儲備性質的金融賬戶出現大額逆差。拆解“非儲 備性質的金融賬戶”，我們發現：

 “直接投資”項——FDI 和 ODI“同向而行”：2015-2016 年，對華直接投 資規模縮減疊加對外直接投資規模走高，引發“直接投資”順差轉為逆差。

“證券投資”項——人民幣資產吸引力下降：2015-2016 年，境內居民配置 海外資產導致的資金流出規模增加，同時人民幣資產吸引力下降使得境外來 華證券投資大幅收縮。

“其他投資”項——資本外流的主要項目：2015 年的資金流出主要來源為負 債端，即外來資金的撤出；而 2016 年則是資產端資金出現大額流出，即境 內資金的主動流出。從分項來看，資金流出主要來自存款減少、企業償還外 債以及外貿企業延遲結匯等。

“凈誤差與遺漏”項——非正規途徑的資本外流達到峰值：2015-2016 年， “凈誤差與遺漏項”賬戶的規模明顯擴大，這在一定程度上也被解釋為非正 規渠道的資本流出規模較大。

當前，中美利差收窄預計不會引發大量資本外流。近期，中美利差快速壓縮， 再次觸及歷史較低水平。人民幣匯率雖略有回調，但整體未現單邊貶值趨勢。 究其原因，我們認為：（1）基礎賬戶（經常項目+直接投資）的順差仍是當前 人民幣匯率維持韌性的根本。基礎賬戶的大額順差使得國內美元流動性仍然較 為充裕，非金融企業和居民的外匯存款規模升至新高，這都為人民幣形成一定 支撐；（2）中美利差收窄對人民幣匯率的擾動更多停留于情緒層面。從人民 幣供需角度來講，其并不構成主導力量，因此無需過度擔憂。

現階段，“中美利差收窄-資本外流-人民幣貶值”這一傳導路徑并不顯著，中 美利差收窄對于人民幣的影響程度有限。一是企業償還外債的行為對于中美利 差的敏感度在降低，因此雖然利差收窄仍會導致企業償還債，但由此帶來的外 資流出影響或不及 2015-2016 年；二是外貿企業“逢高結匯”需求使得貿易 信貸的資金外流壓力較小；三是隨著我國資本項目管理的日趨完善，非正規途 徑的資本流出同樣有所收斂。因此，由于“資本外流”這一環節壓力不大，中 美利差收窄對于人民幣的影響整體或較為有限，人民幣在基礎賬戶順差（經常 項目+直接投資賬戶）的支撐下難以出現持續性的單邊走弱。

總結。站在當前時點，經常項目和直接投資項目順差規模仍然較大，境內美元 流動性充足。外資的證券投資并非人民幣供需的主導因素，同時企業償還外債、 外貿企業延遲結匯以及非正規途徑資本流出的規模也仍然可控。因此，中美利 差收窄對于人民幣的影響或較為有限，人民幣出現持續性單邊貶值的概率不 大，整體或仍將呈現雙向波動態勢。