基礎材料工業行業專題研究： 長期和海外視角下家裝建材展望.pdf

基礎材料工業行業專題研究： 長期和海外視角下家裝建材展望。我們在本報告嘗試解答地產投資大幅波動下的建筑建材行業投資邏輯，著重 從三個維度進行了梳理：1）日本等海外國家地產泡沫破裂后的行業基本面 和估值變化；2）短期來看，2H22 地產紓困和保交樓政策對家裝建材的需求 影響，有哪些前瞻指標能夠輔助驗證需求的邊際變化，有哪些建筑和建材企 業回款風險尚未完全出清；3）中長期來看，住宅增量需求切換為存量需求， 大 B 渠道轉向 C 端和小 B，真正有能力完成渠道下沉、品類擴張、客戶延 伸或海外布局的龍頭企業有望獲得估值溢價。

日本的經驗：建筑行業快速出清，家裝建材韌性明顯

1990 年日本地產泡沫破裂后，住宅投資增速維持低位震蕩、住宅新開工戶 數以每 10 年減少大約 30 萬套的速度下行。建筑行業快速出清，并通過降低 杠桿率、提升凈利率驅動 ROE 提升，行業下行階段 PE（TTM）估值在 5-10 倍左右，2020 年以來疫情影響顯著。建材方面，地產危機對竣工端品種短 期影響小于開工端，家裝建材韌性強于水泥玻璃等周期品。中長期看，除石 膏板行業格局穩定，水泥、玻璃、涂料、陶瓷衛浴行業龍頭分別通過去產能 和兼并重組、品類擴張和升級、并購、全球化布局等不同方式實現了收入和 業績增長，且家裝建材龍頭底部 PE（TTM）穩定在 15-20 倍左右。

短期：重點跟蹤地產保交樓落地和銷售同比情況

從 30 城日度地產成交面積看，7 月以來成交量重回低位，自 21H2 開始期 房銷售持續走差，而現房銷售保持強勁，二手房日成交面積基本未受影響， 支撐建材泛 C 端需求。地產尤其民營地產信用風險暴露后，縮表應對或導致 拿地和新開工需求持續下行，短期對家裝和開工端建材難言樂觀。在保交付 背景下，2H22 竣工小高峰或仍值得期待，盡管中長期來看竣工總量仍將下 行。我們總結建議重點跟蹤地產高頻銷售情況、浮法玻璃周度去庫、玻璃深 加工企業運行等，以驗證下半年建材實物量需求的邊際變化。

中長期：增量切換存量，積極布局品類+客戶+海外擴張

國內地產需求中長期下行對房建、裝飾和家裝建材的需求影響更為明顯，但 我們認為國內地產需求的下行周期或更平緩。房地產投資開發業務占中大型 建筑企業的收入比重普遍低于 20%，住宅相關的房建工程收入占建筑企業 收入比重普遍低于 30%，家裝建材直銷渠道收入占比由 2019 年的 40%快速 下降，重點關注地產業務占比高、且減值計提比例低的公司回款風險。β端 家裝增量切換存量需求將愈加明顯，非房業務占比提升；重視渠道/品類/客 戶/海外業務擴張提供新成長驅動力的α。