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保險行業專題研究：保險投資面臨更復雜的約束條件。在長期利率下行的大環境下，如何維持合意的投資收益率是中國保險公司在 投資端面臨的最重大的長期挑戰。通過資產配置多元化策略，保險公司在過 去十多年基本實現了在投資收益上的假設，但這一策略在未來能否長期奏效 仍需觀察。從短期看，如何抵御地產領域帶來的投資波動則是保險公司面臨 的當務之急。上市保險公司對地產行業的投資敞口有限，顯現出明顯的風險 回避。但考慮到保險公司的高杠桿業務性質，投資波動仍有可能給保險公司 的股東帶來一定沖擊。我們認為，全面的資產負債管理是保險公司真正解決 投資挑戰的必由之路。

地產配置有限，潛在沖擊仍不容忽視

保險公司投資地產通常有四種途徑：股票、債券、非標資產和直接物業投資。 我們估計，上市保險公司對地產領域的總體投資敞口在 4%-6%之間，從規 模比例上看尚屬可控。其中物業投資租金收益穩定、匹配長期投資需求，我 們認為不應與金融資產投資混為一談。扣除直接物業投資，我們估計保險公 司持有的地產相關金融資產比例在 3%-5%之間。我們的測試顯示，1%的總 投資損失（這意味著地產相關金融資產損失了 1/3-1/5），根據各家公司的杠 桿不同，會影響各公司的股東權益在 2%-8%之間。對于部分保險公司，沖 擊程度不容忽視。

投資收益中樞面臨下行壓力

保險投資總的策略類似于“固收+”，凈投資收益率（只包含利息和股息）是 投資收益的中樞和壓艙石。保險公司的目標是在凈投資收益率的基礎上獲得 超額投資回報，以達到 5%的長期投資收益假設。過去十年，保險公司通過 拉長久期、信用下沉、增加非標投資等方式盡量延緩市場利率下滑造成的影 響，但凈投資收益率仍在 2017 年后緩慢走低，顯現出投資收益中樞面臨的 長期壓力。值得一提的是，險資的超額投資收益在 2018 年后表現出色，將 投資收益托舉在了 5%假設之上，顯現出險資在權益投資上的日益成熟。但 收益中樞下滑，對超額投資收益的要求和挑戰在逐漸加大。

投資規模穩步增長，大類資產配置趨于穩定

行業的總投資規模從 2013 年不足 8 萬億人民幣增長到 2022 年 5 月的 24 萬億人民幣。即便過去 2-3 年壽險新單保費不斷下滑，有賴于總保費相對平 穩，行業總投資規模仍然維持了正增長。上市公司的資產配置在 2017 年之 前呈現出多元化趨勢，非標及權益投資占比迅速提升。近些年，險資配置比 例開始趨于穩定。固收資產緩慢上升至 50%；非標資產比例則略下降至 18%+；股票基金投資比例相對穩定在 13-14%；長期股權投資在償二代二 期下喪失了節約資本消耗優勢，應難有大幅度增長。通過配置提升險資收益 的階段已經過去，市場利率和投資標的選擇能力對收益率的影響日益顯著。

全面資產負債管理以解決投資挑戰

展望未來，市場環境日益復雜，投資收益面臨長期下行壓力，會計準則變化 則有可能進一步增加投資的復雜程度。保險投資面臨的是越來越復雜的約束 條件。投資挑戰是保險公司面臨的整體壓力的一部分，也必須從整體出發尋 找解決方案，將壓力一味推向投資端不可取。保險公司需要從全面資產負債 管理的角度出發，在投資收益、負債成本和保單銷售之間取得平衡。行業頭 部公司目前在銷售端進行的轉型升級，是實現有效資產負債管理的必由之 路。唯有如此，我們認為保險公司才能穿越周期，實現長期可持續發展。