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固生堂（2273.HK）研究報告：中醫連鎖龍頭，聚醫能力卓越。本報告從行業與公司兩方面聚焦線下中醫館行業。我們認為固生堂由于 品牌優勢與先發優勢具有獨樹一幟的聚醫能力，進而支持了公司迅速的 異地擴張與低廉的營銷費用。本報告從醫師、患者、醫館三個視角分析 固生堂的內生增長與外延擴張，以期對公司業務發展進行全面復盤。

報告亮點：

線下中醫館行業——中醫利好政策的持續、亞健康狀態的普遍化與消費 能力的提升推動中醫醫療服務行業迅速發展，民營中醫館增速超 20%； 頭部民營中醫連鎖市占率僅 2.5%，異地擴張能力稀缺。民營中醫醫療服 務 2020 年行業規模約 600 億元，預計 2030 年達 2400-3200 億元。

固生堂醫師——聚醫能力獨樹一幟，通過醫聯體合作批量導入資深醫 師，通過醫師持股計劃與名醫工作室加深合作；線下醫師數與醫師平均 業績迅速增長，新合作醫師空間廣闊。到固生堂線下醫館穩定出診的醫 師數 CAGR 達 14%，其中資深醫師的人數占比超 1/2，看診時間占比超 1/3。多點執業醫師平均業績在合作的前 3 年增速約 100%，對于能進行 多點執業的資深醫師，固生堂滲透率僅 2%。

固生堂患者——患者數增長迅速，回頭率不斷提升。固生堂 2021 年患者 平均就診次數 3.4 次與客單價 513 元，較為穩定。新老患者數 CAGR 為 17%/25%，均保持較快增長。2021 年會員收入占比達 31.4%。

固生堂醫館——內生增長穩健，外延擴張加速。固生堂 2021 年末共有 42 家醫館，預計 2022 年新增 10 家。一線城市收入占總收入的 70%。成 熟醫館 2021 年平均年坪效為 2.75 萬元每平方米。固生堂醫館在經歷了 前 4 年較快速的增長后將保持每年 10%-15%左右的穩健增長。

固生堂盈利預測與估值——基于公司卓越的聚醫能力與異地擴張能力， 我們全面看好公司未來發展，預計 2022-2024 年歸母凈利 1.89/2.64/3.66 億，對應 EPS 為 0.82/1.14/1.59 元，目前股價對應 PE 為 42/30/22 倍。我 們采用 PE 法，參考其他醫療服務賽道的頭部企業給予公司 22 年 57 倍 的估值。鑒于公司與公立中醫院的醫聯體合作不斷推進，資深醫生數不 斷增加，我們上調公司的投資評級至“買入”，目標價 54.4 港元。