投資策略深度報告：基于資本周期框架的行業比較.pdf

上傳者：王**
時間：2022/09/28
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投資策略深度報告：基于資本周期框架的行業比較。我們在指標、技術和方法論層面上對原有的“資本周期”框架進行修改和豐富。首先，馬拉松資本在產業周期中考慮了 ROE 真實表現與預期差的對應關系，在投資中可以作為資本周期的輔助驗證，相比此前將 ROE 預期差、資本開支當成兩個單因子單獨考慮，用產業周期的思路可以將其有機結合起來；其次，從財務指標的變化可以大致推斷出行業處在發展周期的哪種階段，也可用和產業集中度的變化互為印證；第三，盈利周期和資本投入的變化往往是同向的，企業往往站在盈利兌現的右側開始擴大開支，因此造成 ROE 和 Capex 之間會產生類似庫存周期的“偏離區間”，如盈利下行周期中加大資本投入，或者盈利下行周期中擴大資本投入。我們嘗試將這種“反常”行為嵌套進行業周期的思維范式中，細推該行業是成功布局了盈利上漲的前夜還是非理性擴張經營。第四，一級行業和熱門賽道覆蓋并不全面，我們細分到二級行業，電力設備與新能源、機械、軍工、電子等熱門行業細分至三級行業。最后，方法論層面行，我們結合行業周期（行業集中度和發展周期）、投資周期（ROE 變化及預期差）、產能周期（資本投入和盈利的變化）多維度交叉推定。

在行業復盤和現階段篩選上我們進行“三步走”：第一步根據各行業 HHI 的歷史表現篩選出“行業集中度過去五年內跨級至少兩個維度、目前穩定在高寡占狀態”的細分行業；第二步結合 ROE 預期差去框定兩個位置， ROE 上行過程中真實盈利超出預期賺的是第一波錢，ROE 觸底過程中真實盈利優于悲觀預期賺的是第二波錢；第三部分是通過資本周期進行進一步篩選，ROE 提升過程中固定資產原值變化率回落的行業最佳，ROE 和資本開支都在走高但 ROE 上行更快的次之。最后結合三大現金流凈額，推定目前細分行業處在的具體周期輔助驗證。

二級行業的具體篩選：通過上述框架得出的明細行業包括能源金屬、小金屬、專業服務、酒店餐飲、旅游及景區、農產品加工、消費電子、燃氣、航運港口等二級行業。燃氣板塊的資本開支和盈利對應關系處在較適宜的位置，航運港口、酒店餐飲行業在疫情逐步退潮后，仍有資本回報周期的邏輯支撐。

新興產業、熱門賽道的行業篩選：下沉到三級行業，符合產業集中度條件，資本開支和盈利組合下占優的行業有鋰電池、電網自動化設備、光伏加工設備、逆變器、半導體設備、集成電路制造、消費電子零部件及組裝。