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萬潤新能（688275）研究報告：客戶資源優質，擁抱行業成長。磷酸鐵鋰正極材料頭部供應商，市占率居行業前列。公司是一家主要從事鋰電 正極材料研發、生產和銷售的高新技術企業，主要產品涵蓋磷酸鐵鋰正極材料 及前驅體磷酸鐵、錳酸鋰等，2021 年磷酸鐵鋰正極材料占主營業務收入比例 達 99%，是公司的核心業務。公司創始人從 2003 年就開始從事磷酸鐵等材料 的研發，產品成功進入美國 A123 供應鏈。2011 年開始，公司陸續開發和產業 化磷酸鐵鋰正極材料，目前產品已迭代至第三代，并成功進入比亞迪、寧德時 代、中航鋰電、億緯鋰能等一流電池客戶供應鏈。2021 年開始，受益行業高 景氣，公司業績實現大幅增長，2021/2022 年前三季度公司實現營收分別為 22.3/74.4 億元，同比+224%/550%，實現歸母凈利潤分別為 3.5/7.9 億元，同 比+890%/333%。據 GGII 數據，2021 年公司市占率達 8.54%，位居行業第 四。

行業：海外動力及儲能領域打開空間，成本和性能有明確迭代。復盤歷史，磷 酸鐵鋰正極材料行業曾受益于新能源商用車，尤其是新能源客車滲透率的提升 而得到快速發展，后又因補貼門檻提高等因素增速放緩，2019 年開始，隨著 寧德時代 CTP 及比亞迪“刀片電池”等電池結構技術的創新，磷酸鐵鋰正極 材料憑借高性價比在動力乘用車領域得到快速發展。展望未來，受益于儲能行 業的高速成長以及鐵鋰電池在海外動力領域的滲透率提升，預計到 2025 年， 全球磷酸鐵鋰正極材料需求約為 267 萬噸，對應 2020-2025 年 CAGR 84%， 行業發展空間大、增速快。磷酸鐵鋰正極材料基于高性價比在 2019-2021 年得 到了廣泛應用，但是也能看到隨著新玩家的進入以及產能的加速擴張，行業競 爭趨向激烈，未來行業料將從成本與性能方面實現產業迭代，產業鏈延伸、創 新型鋰鹽與磷酸錳鐵鋰的應用預計將是行業未來最重要的發展趨勢。

技術積累深厚，一體化融合降本，綁定大客戶加速成長。公司主要優勢在于： 1）技術：公司自制前驅體磷酸鐵，改進優化共沉淀合成工藝，產品鐵磷比、 水分含量、BET 等指標優異，經碳熱還原固相法合成的磷酸鐵鋰材料在壓實密 度、比容量、循環壽命等性能指標上高于行業平均水平。2）成本：直接材料 占磷酸鐵鋰成本比重超 70%，公司采用銨法工藝自制磷酸鐵，據我們測算，生 產磷酸鐵鋰單噸成本較鈉法低約 2000 元/噸，實現降本增利，公司磷酸鐵鋰毛 利率水平居行業前列。3）客戶：公司目前已進入寧德時代、比亞迪等一線電 池客戶供應鏈，并與其簽訂戰略合作協議及保供協議，在手訂單飽滿；4）產 能：公司 IPO 募投項目規劃分兩期建設 5 萬噸磷酸鐵鋰產能，加上公司規劃的 其他在建項目、外協和政府合作項目等，我們預計到 2022 年底產能達 25 萬 噸，將有效滿足下游客戶需求。